Interjú

A hazai problémák hazai megoldásokat igényelnek - interjú Kolozsi Pál Péterrel az MNB monetáris politikai eszköztárának megújításáról

2017. július 10. 08:55:50
Magyarországon a monetáris politikai fordulat, a jegybanki eszköztár rendszerszintű megújítása a nemzetközi trendhez képest megkésve, 2013-ban kezdődött el, de az utóbbi négy évben bevezetett intézkedéseket és programokat, illetve azok eredményeit látva nyugodt szívvel mondhatjuk, hogy sikerült ledolgozni a kései indulásból adódó hátrányt - összegezte a jegybanki eszköztár átalakításával kapcsolatos tapasztalatokat Kolozsi Pál Péter, a Magyar Nemzeti Bank főosztályvezetője. A Pénzügyi Szemle közpénzügyi folyóirat szerkesztőbizottságának és szerkesztőségének tagja szerint az MNB nem-hagyományos eszközeinek sikere nagy részben abból adódik, hogy célzottak, egyediek és innovatívak.

A globális pénzügyi válság egyik fontos köz- és gazdaságpolitikai következménye volt a jegybankok szerepének megváltozása, a "jegybanki hatókör" kiszélesedése, különös tekintettel az alkalmazott eszközökre és a programok nagyságrendére. Mi indokolta ezeket a változásokat?

Valóban, a 2007-2008-as válság kirobbanását követően a jegybankok világszerte egyre szélesebb eszköztárat alakítottak ki és vetettek be az ár- és pénzügyi stabilitás, illetve a fenntartható növekedés elősegítése érdekében. A világ vezető jegybankjai ma szinte kivétel nélkül olyan eszközöket alkalmaznak, érdemi volumenben, amelyeknek tíz évvel ezelőtt csak az említése is megrökönyödést váltott volna ki. Az Európai Központi Bank negatív kamatszintet tart fenn, miközben jelentős mennyiségben vásárol az eurozóna tagországok által kibocsátott állampapírokat, vállalati kötvényeket. A masszív állampapír- és egyéb kötvénypiaci értékpapírvásárlások következtében az amerikai Federal Reserve mérlegfőösszege az utóbbi tíz évben kevesebb mint 900 milliárd dollárról 4500 milliárd dollárra emelkedett, a Bank of England mérlege szintén az ötszörösére nőtt, miközben a japán államadósság csaknem fele immár a Bank of Japan könyveiben van.

A korábbiaknál intenzívebb jegybanki szerepvállalásnak több oka is volt. Egyrészt talán a legintuitívebb magyarázat, hogy a mostani válság a pénzügyi rendszerből, sőt, a világ legfejlettebb pénzügyi rendszeréből kiindulva okozott globális megrázkódtatást, amiből szinte automatikusan adódott, hogy a jegybankoknak feladata van a válságkezelésben. Másrészt ezen felül az is a fokozott jegybanki részvétel irányába mutatott, hogy a jelentős állami eladósodás sok országban lehetetlenné tette a költségvetési élénkítést, miközben a válság komoly reálgazdasági és társadalmi károkat okozott, amiket gyorsan és hatékonyan kellett kezelni - így a monetáris politika "kénytelen-kelletlen" előtérbe került. Harmadrészt a válság elhúzódása sok országban nagy mértékben annak volt betudható, hogy a bankrendszer megfelelő működése, kiemelten a vállalati hitelezés nem állt helyre, ami szintén jegybanki beavatkozást tett indokolttá, akárcsak a monetáris transzmisszió hatékonyságának csökkenése.

Min múlott, hogy az egyes jegybankok milyen eszközöket alkalmaztak?

A jegybankok által alkalmazott eszközök nagyban függtek az ország adottságaitól, azaz indulóhelyzetétől, strukturális jellemzőitől és pénzügyi rendszerének méretétől-szerkezetétől. Összeségében a fejlett jegybankok mindegyike eljutott a kamatok jelentős csökkentéséhez, az pedig egyfajta hitkérdéssé vált, hogy mely országokban került az irányadó kamat a negatív tartományba, és hol mondtak nemet erre a lépésre. A fejlett és mély pénzügyi piacokkal rendelkező országokban adottak voltak a lehetőségek az eszközvásárlást jelentő mennyiségi lazításra, míg a kisebb és kevésbé fejlett pénzügyi piacokkal rendelkező országok jegybankjai a célzottabb monetáris politikai eszközök felé mozdultak el. Magyarország is ez utóbbi csoportba tartozott.

Mit jelentett ez a Magyar Nemzeti Bank esetében? Mikor vált aktívvá ebben az értelemben a magyar jegybank?

Magyarországon a globális pénzügyi válság kitörését követő években a krízis akut tüneteinek kezelése érdekében történtek ugyan változások a jegybanki eszköztárban, a monetáris politikai fordulat, a jegybanki eszköztár rendszerszintű megújítása azonban a nemzetközi trendhez képest megkésve, 2013-ban kezdődött el. Az utóbbi bő három évben bevezetett intézkedéseket és programokat látva azonban nyugodt szívvel mondhatjuk, hogy sikerült ledolgozni a kései indulásból adódó hátrányt. Az alkalmazott intézkedések esetében az MNB a nemzetközi tapasztalatok felhasználása mellett a hazai gazdaság sajátosságait is figyelembe vette, a hagyományos és nem-hagyományos eszközök komplex, egymást kiegészítő módon kerültek alkalmazásra.

forint3jpg_2017071084946_45.jpg

A hagyományos lépések közül a legfontosabb az alapkamat csökkentése volt, a Monetáris Tanács ugyanis három ciklusban, 7 százalékról 0,9 százalékra mérsékelte a jegybanki alapkamatot, amivel párhuzamosan a hitelek kamatai és a pénzpiaci hozamok is csökkentek. A kamatcsökkentéseket kiegészítő célzott, nem-hagyományos monetáris politikai lépések a monetáris transzmisszió javítását, a pénzügyi stabilitás erősítését, a sérülékenység csökkentését, illetve a bankközi piac fejlesztését célozták. Fontos tapasztalat volt, hogy a jegybanki eszköztár esetében - ugyanúgy, ahogy más gazdaságpolitikai-versenyképességi programoknál -, inspirálódhattunk ugyan más országok tapasztalataiból, de a magyar sajátosságokhoz illeszkedő jegybanki eszközök kidolgozását és a kreativitást itt sem lehetett megspórolni. Egyértelműen kiderült, hogy a hazai problémák hazai megoldásokat igényelnek.

A jegybank monetáris politika eszköztára tekintetében melyek voltak a legfontosabb lépések?

Az MNB monetáris politikai fordulata 2013-ban a kis- és középvállalati szektor hitelpiacán tapasztalható piaci zavarok kezelése és a hitelpiaci összeomlás elkerülése érdekében bevezetett Növekedési Hitelprogrammal (NHP) kezdődött. 2014-ben indította el a jegybank a monetáris politikai eszköztár egészét átalakító Önfinanszírozási programot, illetve ennek az évnek az őszén kezdődött el a lakossági devizahitelek kivezetése, a forintosítás is. 2016 elején hirdette meg az MNB a piaci hitelezésre való átállást támogató Piaci Hitelprogramot (PHP), majd ugyanennek az évnek a nyarán-őszén vezette be a három hónapos betét mennyiségi korlátozásának rendszerét, ami az alapkamat tartós tartása mellett teszi lehetővé az inflációs cél tartós elérését biztosító monetáris kondíciók kialakítását. A nem-hagyományos eszközök és programok úgy kerültek kialakításra és későbbi sikereik is nagy részben abból adódtak, hogy egy adott piaci szegmens vagy egy jól körülhatárolt makrogazdasági probléma megoldására fókuszálnak, azaz célzottak, illeszkednek a magyar gazdaság sajátosságaihoz, azaz egyediek, illetve újszerű kihívásokra újszerű megoldásokat keresnek, azaz innovatívak.

Az utóbbi bő három év jegybanki eszköztárat érintő legfontosabb változásai mellett a jegybank természetesen számos egyéb átalakítást és reformot is végrehajtott például a szanálás, a felügyeleti munka, a szabályozási politika, a pénzügyi infrastruktúrák területein. Amennyiben valaki szeretné mélységeikben megismerni ezeket a lépéseket, akkor ajánlom számára az MNB könyvsorozatának legújabb kiadványát, a 2017 tavaszán megjelent "A magyar út - célzott jegybanki politika" című tanulmánykötetét, amelyben a jegybank szakértői foglalják össze a nemzetközi trendekkel és a hazai monetáris politikai fordulattal kapcsolatos legfontosabb tudnivalókat.

Mik az MNB hitelösztönzési programjainak legfontosabb eredményei?


A válság kitörését követően Magyarországon jelentős mértékben visszaesett a vállalati hitelezés, ami a foglalkoztatás szempontjából kiemelten fontos kkv-szektor szereplőit sújtotta leginkább. Az MNB az alapkamat csökkentése mellett, célzott eszközként indította el a Növekedési Hitelprogramot a kkv-hitelezés helyreállítására. Ennek keretében 0 százalékos kamatozású refinanszírozási forinthitelt nyújtott a hitelintézeteknek, amit azok legfeljebb 2,5 százalékos kamatmarzs mellett hitelezhettek tovább a kkv-knak, akár tíz évre, fix kamat mellett. Az NHP-hitel tehát egyszerre jelentett olcsó, kiszámítható és hosszú lejáratú finanszírozást a kkv-szektornak. A magyar sajátosságokat figyelembevételével kialakított program rácáfolt a bevezetésekor hallható szkeptikus hangokra - ez amúgy az egyéb nem-hagyományos jegybanki programokra is jellemző volt a későbbiekben -, hiszen három év alatt közel 40 ezer vállalkozás jutott az NHP-n keresztül finanszírozáshoz, több mint 2800 milliárd forint összegben, amivel a program az MNB becslései alapján 2 százalékpont körüli mértékben járult hozzá 2013 és 2016 között a gazdasági növekedéshez. Beszédes az is, hogy a program bevezetése előtti évek 5-7 százalékos kkv-hitelezési csökkenése 2013-ban megállt, 2016-ban pedig már 8 százalékos, sőt, önálló vállalkozókkal együtt 12 százalékos éves emelkedés volt megfigyelhető ebben a szegmensben. Ezzel a kkv-hitelezés növekedése az MNB által a fenntartható gazdasági növekedéshez szükségesnek tartott 5-10 százalék közötti sávba került.

Fontos ugyanakkor látni, hogy az NHP-t nem tartós, hanem átmeneti eszközként vette fel eszköztárába az MNB, így a jegybank 2016-ban elkezdte a program fokozatos kivezetését. Ehhez kapcsolódva került meghirdetésre 2016 elején a Piaci Hitelprogram, amelynek keretében az MNB több eszközzel támogatja a bankok piaci hitelezésre való átállását. Ezek közül a kockázatkezelést segítő kamatcsere eszköz és a likviditáskezelést segítő betéti eszköz igénybevételének feltétele, hogy a bankok növeljék nettó kkv-hitelezésüket. E két eszköz mellett a hitelezési aktivitás növelését szolgálják még a banki tőkekövetelményben megjelenő ösztönzők, valamint az MNB által kialakított új vállalati hitelinformációs rendszer is. A PHP tekintetében egyelőre csak az első évről vannak adataink, amelyek ugyanakkor derűlátásra adnak okot, hiszen a bankok a vállalt 200 milliárd forintos kkv-hitelnövekményt 50 százalékkal túlteljesítve zárták a 2016-os évet. Ez a pozitív visszacsatolás eredményezte, hogy az MNB 2017 nyarán elindította a PHP második szakaszát, amelynek keretében a bankok az MNB július 7-én megtartott tenderén harmadával megemelték fennálló kkv-hitelezési vállalásukat. Ma már egyértelműen látható, hogy a piaci hitelezésre való átállást támogató jegybanki eszközök hatékonyan képesek elősegíteni a kkv-hitelezés kiszámítható és stabil növekedését a bankok hitelezési vállalásai révén, miközben hosszú távon is támogatják a bankok vállalati hitelezési aktivitását, illetve ezen keresztül a fenntartható gazdasági növekedést.

A jegybanki eszköztár említett átalakításai közül az NHP mellett a forintosítás érintette a legtöbbeket. Mit jelentett a lakossági devizahitelek forintra váltása jegybanki szempontból?

Nem kétséges, hogy a háztartási devizahitelezés egyike volt az utóbbi másfél évtized legjelentősebb gazdaságpolitikai tévútjainak, aminek érdemi szerepe volt abban, hogy Magyarországot kiemelten súlyosan érintette a 2008-as gazdasági válság. A háztartási szektor kitettségének csökkentésére több kormányzati és állami intézkedés született, végleges megoldást pedig a lakossági deviza és devizaalapú jelzáloghitelek 2014-es, illetve 2015-ös kivezetése hozott. A forintosításra az első jogilag lehetséges és közgazdaságilag is megfelelően alátámasztott időpontban került sor, hiszen 2014-2015-ben a jogi és gazdasági előfeltételek megléte miatt a szükségszerűen felmerülő kockázatok alacsony szintre csökkentek, illetve azokat a konverzió várható jóléti és társadalmi hasznai ellensúlyozták. A forintosításról az Országgyűlés döntött, de a tömeges konverzió lebonyolításához kellett az MNB koordinált devizaeladási programja is, amely a bankokkal egyeztetett módon, a banki kooperációt ösztönözve és a jegybanki tartalékmegfelelés biztosítása mellett összesen csaknem 10 milliárd eurót bocsátott a bankok rendelkezésére.

Az MNB közreműködése elengedhetetlen feltétele volt annak, hogy a devizahitelek kivezetése gyorsan, rendezetten, a pénzügyi rendszer stabilitásának megőrzése mellett és a forint árfolyamára gyakorolt érdemi hatás nélkül menjen végbe. Gondoljunk bele, mi lett volna, ha a forintosításra nem kerül sor az első adandó alkalommal! A svájci jegybank 2015. január 15-én a frank euróval szemben fenntartott árfolyamküszöbének eltörléséről döntött, ami után a forint közel 20 százalékot gyengült a svájci devizával szemben. Néhány héttel, hónappal korábban ezek a fejlemények katasztrofális hatással lehettek volna magyar családok százezreinek pénzügyi helyzetére, a pénzügyi piacok működésére, a bankrendszer stabilitására. A megrázkódtatás azonban most elmaradt, ugyanis ekkorra már a lakossági deviza jelzáloghitelek jelentős részét - közgazdasági értelemben - forinthitellé alakították át a bankok. A forintosítás sikerét mutatja, hogy a külső sérülékenységet mérséklő hatása miatt mind a piaci szereplők, mind a hitelminősítők kiemelten pozitívan értékeltek a programot.

A külső sérülékenység csökkentését célozta az MNB Önfinanszírozási programja is, amiről az egyik átfogó elemzést épp a Pénzügyi Szemle publikálta 2016 elején.

Igen, így van. Ha a forintosításnál megemlítettem a pozitív hazai és nemzetközi visszhangot, akkor azt itt is meg kell tennem, mert az Önfinanszírozási program volt a másik olyan jegybanki program, ami kiemelt szerepet játszott Magyarország 2016-os felminősítésében. Az Önfinanszírozási program egyértelmen elősegítette a magyar gazdaság sérülékenységének csökkenését, ellenálló képességének javulását, külső sokkokra való érzékenységének mérséklődését, ami az egész makrogazdasági környezetre és a nemzetgazdaság egészére, illetve a magyar gazdaság külső megítélésére pozitív hatást gyakorolt. Mindezt mindhárom nagy hitelminősítő is elismerte.

Az Önfinanszírozási program 2014-es elindítását az indokolta, hogy Magyarországot kiemelten sérülékeny állapotban érte el a globális gazdasági krízis, így a gazdaságpolitika átalakításának központi eleme lett a külső sérülékenység csökkentése. Az Önfinanszírozási program a jegybanktörvény felhatalmazásának és előírásának megfelelően, de újszerű módon, a jegybanki eszköztár átalakításával segítette elő a külső kitettség visszaszorítását. A program részeként átalakult az MNB irányadó eszköze, a kötelező tartalékrendszer, a kamatfolyosó, valamint az eszköztár részévé váltak a hitelintézetek likviditás- és kockázatkezelését megkönnyítő új, nem-hagyományos instrumentumok is. A program egyértelműen elérte a kitűzött célokat, hiszen a bankok megváltoztatva likviditáskezelésüket jegybanki betéteik nagy részét likvid értékpapírokra, azaz a magyar értékpapírpiac sajátosságaiból adódóan elsősorban forint állampapírokra cserélték. 2014 és 2016 között nagyságrendileg duplájára nőtt a bankok fedezeti értékpapír-állománya, a forint állampapírok piacán a külföldi befektetők helyett a hazai bankok lettek a legnagyobb szereplők, az államadósság devizaaránya pedig 43 százalékról 25 százalék közelébe mérséklődött. Mindeközben a jegybanki céloknak megfelelően az Önfinanszírozási program révén lazultak a monetáris kondíciók, miközben a monetáris transzmisszió nem sérült.

A nem-hagyományos eszközök közé sorolható az MNB 2016 ősze óta követett mennyiségi korlátozása is. Mik az eredmények ezen a téren?

A Monetáris Tanács 2016 tavaszán 0,9 százalékra csökkentette az irányadó jegybanki kamatot, ennek tartós tartása mellett köteleződött el, és célzott, nem-hagyományos eszközökkel folytatta a monetáris lazítást. Ezt az újszerű monetáris politikai struktúrát az indokolta, hogy a monetáris kondíciók aktív alakítása mellett az alapkamat stabilitása önmagában is fontos értéknek tekinthető, hiszen horgonyozza a gazdasági szereplők várakozását, miközben a kiszámítható kamatpolitika könnyíti a gazdasági döntéshozatalt. Mindez természetesen nem jelenti azt, hogy esetlegesen ne lehetne szükség a monetáris kondíciók kiigazítására, azaz olyan rendszer bevezetésére volt szükség, amely stabil alapkamat mellett is lehetővé teszi a monetáris kondíciók alakítását. Ezt figyelembe véve került bevezetésre 2016 nyarán-őszén az az operatív monetáris politikai keretrendszer, aminek központi eleme a három hónapos betét mennyiségi korlátozása. Ezzel a korlátozással az MNB a likviditás terelésével képes a releváns piaci hozamok csökkentésére. A 2016 negyedik negyedévétől ténylegesen is alkalmazott mennyiségi korlátozást az MNB kiegészítő lépésekkel - az O/N hitelkamat alapkamatra csökkentésével, valamint a tartalékráta 2 százalékról 1 százalékra való mérséklésével - is támogatta.

A mennyiségi korlátozás és a kapcsolódó eszköztár-átalakítások tapasztalatai egyértelműen pozitívak. Az MNB három hónapos betéti állománya a 2016. szeptember végi csaknem 2000 milliárd forintról 2017 júniusára 500 milliárd forintra csökkent, és a Monetáris Tanács júniusi döntése értelmében a harmadik negyedév végére további 200 milliárd forinttal, 300 milliárd forintra fog apadni. A célzott monetáris lazítást az tette lehetővé, hogy a bankrendszer három hónapos betétbe "be nem engedett", ún. "kiszorított" likviditásának jelentős része az egynapos jegybanki betétben jelent meg, aminek kamatozása alacsonyabb, mint az alapkamat. A mennyiségi korlátozás hozamleszorító hatása minden releváns piacon érezhető volt, a 2016. júliusi bejelentéshez képest a rövid lejáratú hozamok csökkenése 70-80 bázispontot tett ki, és jelenleg is historikusan alacsony szinten vannak. A mennyiségi korlátozás csökkentette az állampapírpiaci hozamokat és ezzel kedvezőbb finanszírozást jelentett az államnak, illetve a bankközi hatásból eredően alacsonyabb kamatozású hiteleket hozott a háztartások és a vállalati szektor számára.

Mintha nem csak a gazdaságpolitikai és kiemelten a jegybanki hozzáállás, hanem a közgazdaságtudományi keretek is változóban lennének. Másképp gondolkodunk ma a gazdaságról, mint a válság előtt?

"Miért nem látta ezt senki előre?" - Erzsébet angol királynő 2008 novemberében tette fel ezt a kérdést a globális válsággal kapcsolatban a neves London School of Economics-on (LSE) összegyűlt hallgatóságnak. Egyszerű kérdés, sokan tán naivnak is tartják, de végső soron tűpontos, hiszen rámutat, hogy a válság előtti közgazdasági konszenzus valahol hibádzott, átgondolásra szorult. Jól mutatja, mennyire igaza volt a királynőnek, hogy a teljesség igénye nélkül felsorolva is hosszú a lista, hogy mi mindent látunk ma másképp, mint 2008 előtt, amikor kitört a piaci önszabályozásba vetett hit alapjait megrengető válság.

Sokak véleményét tükrözi Joseph Stiglitz Nobel-díjas közgazdász bon mot-ja, miszerint az Adam Smith féle láthatatlan kéz nem csak nem látható, de nem is létezik, vagyis az egyéni érdekeket követő döntésekből nem lesz automatikusan közjó. Ebből adódik az is, hogy a sokszor tartósan egyensúlytalanságban levő piac mellett fókuszba kerültek a közpolitikai aspektusok és a gazdaságpolitikai ágak - kiemelten a fiskális és a monetáris politika - közötti, növekedésösztönzési célú kooperáció fontossága, a piaci folyamatokból adódó bizonytalanság növekedésével pedig egyre nagyobb értéket jelent a társadalmi-politikai kiszámíthatóság. Újra a gazdaságról való gondolkodás részévé váltak a geopolitikai, geostratégiai tényezők, felértékelődött a gazdasági-társadalmi stabilitás és ellenálló-képesség. A pénzügyi fenntarthatóság ma már nem csak az árak, hanem az egész pénzügyi rendszer stabilitását feltételezi, kiemelten fontos kérdéssé lépett elő, hogy a gazdaság növekedését belső vagy külső források finanszírozzák, illetve az adósságválság óta nem megkerülhető a hitelezők felelősségének kérdése sem. Stratégiai szintre emelkedett az állami beruházások és általánosságban a közpénzköltés minőségének jelentősége - ami az állami ellenőrzés egyértelmű felértékelődését jelenti, ahogy azt például a magyar közpénzügyi ellenőrzési rendszer megújulása is mutatja. Még egy lépést hátrébb lépve, a válság fontos tapasztalata volt az is, hogy igenis van jelentősége annak, hogy milyen társadalmi keretekben születnek meg az adott gazdaságpolitikai döntések, különös tekintettel például a pénzügyi kultúra szintjére, a pénzügyi ismeretek és a pénzügyi döntések közötti összhang hiányára vagy meglétére. Végül, de nem utolsósorban, szűkebb szakterületem is markáns változáson ment keresztül: a jegybanki szakmában a válság előtt az volt a fő alapelv, hogy amennyiben sikerült az inflációt kézben tartani, akkor a jegybank minden tőle telhetőt megtett a gazdaság stabilizálása érdekében. Ma azonban már nem ez az alapállás a jellemző, a jegybanki funkciók ugyanis bővültek, és a pénzügyi stabilitás elősegítése-fenntartása alapfeladattá vált.

Ma már egyre több jel utal arra, hogy a közgazdasági gondolkodás a válság előttinél szélesebb spektrumúvá válhat, illetve kiemelten veszi majd figyelembe a strukturális és fundamentális stabilitás, a széles értelemben vett fenntarthatóság, illetve a sokkokkal szembeni ellenállóképesség szempontjait, amihez elengedhetetlen a hatékony és koordinált állami fellépés, beavatkozás és ellenőrzés. A válság előtti időszakból sem hiányoztak teljesen ezek a kulcsszavak, de talán az indokoltnál kevesebb figyelem irányult rájuk. Örömteli, hogy ezeket az újszerű és a közgazdasági gondolkodást nemzetközi szinten is átható szempontokat ma már egyre többen képviselik hangsúlyosan Magyarországon is. Ezt támasztják alá az MNB már említett könyvsorozatának kötetei, a jegybank szakmai cikkei és publikációi, illetve oktatási programjai, amelyek közül oktatói érintettségemből adódóan a Budapesti Corvinus Egyetemen zajló képzést emelném ki. Erről tanúskodnak ezen felül álláspontom szerint az Állami Számvevőszék megújított elemzései, tanulmányai, a Pénzügyi Szemle folyóirat és a Pénzügyi Szemle Online tanulmányai és szakcikkei, valamint például a Nemzeti Közszolgálati Egyetemen belül a közpénzügyi rendszer megújulását elemző Közpénzügyi Kutatóintézet megalapítása is.

Hozzászólások

A kommenteléshez előbb kérjük lépjen be!

Belépés az oldalra