Tanulmányok, előadások

IMF-hitel versus jegybanki finanszírozás: van-e különbség? (I.)

2013. február 20. 07:20:01
Hogyan viszonyul egymáshoz egy nemzetközi hitel, illetve a jegybanki mennyiségi lazítás keretében történő állampapír-vásárlás? A szerző szerint az IMF hitel - amennyiben forintalapú államadósságot refinanszíroz, mint az történt hazánkban is - semmi olyannal nem tud szolgálni az adósságfinanszírozásban, amivel a jegybanki finanszírozás ne szolgálhatna. Az IMF-hitel nem olcsóbb, és nem jelent kisebb inflációs kockázatot, mint a forintalapú jegybanki finanszírozás.

Dedák István

A közgazdászok jelentős részének az államadóssággal és a költségvetési deficit finanszírozásával kapcsolatos problémái annak a fontos, ám viszonylag egyszerű kérdésnek a megválaszolására korlátozódnak, hogy honnan jöhet a pénz az állampapírok megvásárlására. A valóságban a finanszírozás kérdése makrogazdasági szinten meglehetősen komplikált, és ugyanakkor bonyolult összefüggések nyomon követését igényli.

Az utóbbi időkben - egyebek mellett a magyar gazdaság várttól jóval gyengébb teljesítménye következtében - a jegybanki mennyiségi lazítással, a devizatartalékok felhasználásával, az IMF hitellel, az adósságfinanszírozással és az adósság kamatterheivel kapcsolatos kérdések heves gazdaságpolitikai viták tárgyát képezik. Ráadásul a viták hátterében sok esetben félreértések, az összefüggések nem kellő végiggondoltsága, tisztázatlansága áll, ami a magyar gazdaság helyzetét rontó, és elhibázott gazdaságpolitikai konklúziók levonására teremt alkalmat.

Az állampapírpiaci feszültségek csillapítása, a kockázati prémiumok csökkentése és az államadósság refinanszírozási gondjainak enyhítése céljából a bajba került országok a nemzetközi szervezetekhez fordulhatnak (IMF, EU) pénzügyi segítségért. Ez történt 2008-ban hazánk esetében is. Sok esetben pusztán a megállapodás megkötése helyreállíthatja a piaci bizalmat, csökkentheti a kockázati felárakat, s lehetővé teszi a tisztán piaci finanszírozást. Vagyis a hitelkeret egyfajta védőhálót, tűzfalat képez a befektetők számára, s előfordulhat, hogy a hitelkeret egyetlen centje sem kerül lehívásra, illetve nem köt ki állampapírokban.

Ha viszont a nemzetközi hitelkeret - vagy annak egy része - mégis lehívásra kerül, akkor elöljáróban fontos megjegyezni, hogy az rögtön a bruttó államadósság (vagyis a maastrichti adósságkritérium szempontjából lényeges államadósság) növekedését idézi elő. A nettó adósság természetesen ettől még nem változik, hiszen amennyivel nő az állam tartozása a nemzetközi szervezetek felé, éppen annyival növekednek a jegybanknál elhelyezett betétei is.

Ezt szemlélteti az (1) ábra:

a-1_20130218153426_20.jpg

A nemzetközi hitelkeret felhasználásának makropénzügyi következményeit illetően határozottan különbséget kell tennünk aközött, hogy a hitelkeretet devizában, vagy forintban denominált államadósság refinanszírozására használja fel a kormányzat.

Az első esetben a helyzet egyszerű. A devizában lejáró adósság (pl. devizakötvény) törlesztéséhez az állam a felvett nemzetközi hitelt használja fel, vagyis az eddigi külföldi finanszírozó helyébe egy másik külföldi finanszírozó (az IMF) lép. A művelet során a jegybank devizatartalékai és az állam devizabetétei egyaránt csökkennek, tehát a jegybankmérleg az eredeti (a nemzetközi hitelfelvétel előtti) helyzetébe húzódik vissza, az államadósság deviza-szerkezete pedig változatlan marad.

Magyarországon azonban alapvetően nem ez volt a helyzet. A nemzetközi hitel döntően forintban denominált államadósságot váltott ki, ennek következtében az adósságszerkezet átrendeződött, a forintadósság (s az azt megtestesítő állampapírállomány) csökkent, a devizaadósság pedig növekedett.

Az összefüggések áttekintése céljából induljunk ki abból, hogy az állam a lejáró és forintban denominált adósságát nem új állampapírok kibocsátásával refinanszírozza, hanem ehhez IMF hitelt használ fel. Ekkor az államnak forintforrásra van szüksége, melyet a felvett devizahitel jegybanknál történő forintosításával teremt elő. A konverzió következtében az 1. ábrán bemutatott jegybankmérleg forrásoldala átrendeződik, az állam devizabetétje helyett az állam forint betétje jelenik meg.

A lejárt forintalapú állampapírok visszavásárlásakor (2. ábra) a jegybank megterheli az államháztartás - most már forintban lévő - számláját, s az összeget egyidejűleg jóváírja az állampapír-tulajdonos számláját vezető kereskedelmi banknál. A művelet viszont a bankrendszerben fölös tartalékot képez, és a jelenlegi helyzetben a bankrendszer egésze ezt a fölös tartalékot kénytelen a portfóliójában tartani, nem tud megszabadulni tőle, s a recesszió következtében alacsony gazdasági aktivitás miatt hitelezésre sem tudja fordítani. (Meg kell ugyanakkor jegyeznem, hogy a bankrendszerbe került többletlikviditás a hitelezési aktivitás megindulása esetén is a bankrendszerben lenne, csak nem teljes egészében fölös tartalék, hanem részben kötelező tartalék formájában ülepedne le.)

Ha tehát a felvett nemzetközi hitel forintadósságot finanszíroz - mint az alapvetően történt nálunk -, akkor ennek eredményeképpen a kereskedelmi bankoknál képződő fölös tartalék végső soron a jegybanki alapkamatot biztosító kéthetes MNB kötényállományban fog kicsapódni. (Hazánkban a kereskedelmi bankok a jegybanknál vezetett elszámolási betétszámlán tartott pénzükkel tesznek eleget kötelező tartalékolási kötelezettségüknek, amelyre a jegybank jegybanki alapkamatot fizet. A kötelezettség feletti tartalék viszont nem kamatozik, ezért a fölös tartalék nem az elszámolási betétszámlán, hanem főképp kéthetes MNB kötvényben kerülnek elhelyezésre.)

Az elmondottakat foglalja össze a következő (2) ábra:

a-2_20130218153450_91.jpg

Az ábrából látható, hogy ha a nemzetközi hitelkeret forintban denominált adósságot refinanszíroz, akkor a magángazdaság szereplőinél lévő állampapír-állomány csökken, s a magánszektor pénzügyi vagyonát állampapír helyett valamilyen forintalapú betét testesíti meg. Az állampapír eladásából a kereskedelmi bankoknál megjelenő többletlikviditás pedig fölös tartalékot képez, ami a jegybanknál kéthetes MNB kötvényben kerül elhelyezésre.

Az eddig tárgyaltakból számos fontos, a hazai gazdaságpolitikai vitákat illetően pedig néhány meglepő következtetést is levonhatunk:


1. Mindenekelőtt, a hazai valutában denominált államadósság külföldi forrásokkal való kiváltása az államadósság szerkezetének átrendeződésével jár együtt: az államadósságban növekszik a devizaarány és csökken a forintarány. Pontosan ez történt nálunk a 2008-as nemzetközi hitelcsomag felvételét követően: az államadósságban meglévő devizaarány az addigi 30%-os értékről 2011 közepére 50% közelébe kúszott fel, azóta viszont - a nemzetközi hitelkeret folyamatos törlesztéséből fakadóan - ez az arány jelentősen csökkent (3. ábra).

a-3_20130218153811_55.jpg


2. Az alacsony hitelezési aktivitás nem oka, hanem következménye a gyenge gazdasági teljesítménynek, s a recesszió természetes velejárója. S itt tulajdonképpen Keynes híres mondásával van dolgunk: „Odavezethetjük a lovat az itatóhoz, de arra nem tudjuk rávenni, hogy igyon is." Azaz, hiába alacsony a kamatláb, s hiába rendelkeznek hitelezhető forrásokkal a kereskedelmi bankok, a súlyos recesszió következtében előálló alacsony hiteligény miatt a bankrendszerben megjelenő többletlikviditás nem tud belépni a gazdaság vérkeringésébe, hanem fölös tartalék formájában kerül vissza a jegybankhoz. Vagyis a gondot nem a hitelezési hajlandóság - mint az nálunk gyakran hallható - hanem a hitelek iránti kereslet hiánya okozza, ami a recesszió természetes velejárója.

3. A (2.) ábráról látható, hogy a nemzetközi hitelkeret felhasználását követően a jegybank mérlege átrendeződik, aminek fontos hatása van a jegybank eredményére, és ezen keresztül a költségvetés helyzetére is. Az MNB a kéthetes kötvény után jegybanki alapkamatot fizet, ami viszont jelenleg jóval magasabb, mint a devizatartalékon elérhető kamatláb, bár a kettő közötti különbség a tavaly megindult kamatcsökkentési ciklus következtében mára jelentősen csökkent. Mindennek következtében viszont a jegybank eredménye romlik, s mivel a jegybank veszteségét az állami költségvetésnek kell megtérítenie, ezért a veszteség végső soron a költségvetést terheli.

Mindebből az a tanulság szűrhető le, hogy az adósságszerkezet változásának a költségvetés valódi kamatterhére gyakorolt hatását csak a jegybank eredményében bekövetkezett változások figyelembevételével, vagyis a költségvetés és a jegybank közötti konszolidációval lehet megállapítani.

Azaz (1):

A magyar állam valódi kamatterhe = Költségvetés kamatkiadása - A jegybanki eredményre gyakorolt hatás
(A jegybanki eredményre gyakorolt hatás = eszközök után kapott kamatbevétel - források után fizetett kamatkiadás)


A magyar állam valódi kamatterhe = Deviza kamat - (Deviza kamat - MNB kötvény kamata) = MNB kötvény kamata

Tehát azzal a meglepő végeredménnyel kell számolnunk, hogy az állam (2) valódi kamatterhe - ha a nemzetközi hitelkeret forint alapú államadósságot refinanszíroz - az MNB kötvények után fizetett kamat, vagyis a jegybanki alapkamat. Ezért az adósságszerkezet elmozdítása a kisebb kamatozású devizaadósság irányába a felszíni látszat ellenére nem olyan olcsó, mint amilyennek tűnik, s az IMF hitellel kiváltott adósság valójában jegybanki alapkamaton - s nem pedig az IMF hitel alacsony kamatán - finanszírozódik.

(A jegybank romló eredménye következtében gyakran vetődik fel a fölös tartalékok kéthetes MNB kötvényben történő elhelyezésének korlátozása, illetve a kötvény kamatának csökkentése. Mindez azonban súlyos szakmai hiba lenne, az MNB kötvények kamatának elszakítása a jegybanki alapkamattól pedig egyet jelentene a pénzügyi közvetítőrendszer további adóztatásával, ami számos ok miatt nem kívánatos.)

4. Az a tény, hogy a jegybank mérlegében a nemzetközi hitelkeret folyósítását követően hatalmasra duzzadtak a devizatartalékok, paradox módon nem jelenti azt, hogy a hitelkeret nem került felhasználásra. Amikor a kormányzat a deviza forintellenértékét a meglévő forintalapú államadósság törlesztésére használja fel, akkor a nemzetközi hitelkeret felhasználásra kerül ugyan, ám a jegybankmérleg eszközoldalán az IMF által folyósított deviza mégis ott marad. Ebből pedig az látszik, hogy az IMF által folyósított devizahitel tulajdonképpen semmi olyannal nem tud szolgálni az adósságfinanszírozásban, amit e hitel nélkül a jegybank ne tudna megtenni.

Mindez azonban akkor válik igazán érthetővé, ha áttekintjük a jegybanki kötvényvásárlás következményeit az államadósság finanszírozásában, s a végeredményt összevetjük az IMF hitelből való finanszírozással. Erre a cikk második részében kerítünk sort.

Dr. Dedák István, főiskolai tanár

Jegyzetek

(1) Az egyszerűsítés végett azzal a felvetéssel éltem, amivel a portfólióelmélet kidolgozásánál James Tobin: az egyének  adott kamatláb mellett köthetnek le pénzt, illetve vehetnek fel hitelt. Ebből adódóan nincs eltérés a magyar állam által fizetendő, illetve a lekötés során elérhető devizahozam között - miközben a valóságban a magyar állam ezen is veszít, hisz kisebb megtérüléssel tudja kihelyezni a pénzét annál a kamatnál, mint amit az IMF-nek fizet.

(2) A költségvetésnek nem feltétlenül keletkezik kiadása a jegybanki eredmény negatívvá válása miatt, ehhez az is szükséges, hogy a jegybanki eredménytartalék ne fedezze a hiányt. Ezen felül a jegybanki tartalékok állományváltozása is keletkeztethet költségvetési térítési kötelezettséget, de ezzel itt most nem foglalkoztam. Ez utóbbi kérdéssel részletesen foglalkozik az Állami Számvevőszék tanulmánya, ami itt érhető el.

Hozzászólások

A kommenteléshez előbb kérjük lépjen be!

Belépés az oldalra