Tanulmányok, előadások

IMF-hitel versus jegybanki finanszírozás: van-e különbség? (II.)

2013. február 21. 07:30:01
Egy ország adósságszerkezetének átalakítása a kisebb kamatozású devizaadósság irányába a felszíni látszat ellenére éppen annyiba kerül, mint a jegybanki finanszírozás, és semmivel sem jelent kisebb inflációs kockázatot. Mégis, a jegybanki állampapír-vásárlást eleve averzió övezi, melynek magyarázata az lehet, hogy a nemzetközi hitelfelvétel esetén a makrogazdasági pénzügyekben történő tisztánlátás nehezebb. Kétrészes cikksorozat, az első rész itt olvasható.
Dedák István

A válság során jegybankok az ún. mennyiségi lazítások keretében számos országban (USA, Nagy-Britannia, Japán) vásároltak pénzpiaci eszközöket, köztük az államadósságot megtestesítő állampapírokat is. Bár a mennyiségi lazítások céljai - és ebből következően- végrehajtásának módozatai rendkívül eltérőek voltak, ám végeredményben mindig a jegybanki eszközök és források felduzzadásával jártak együtt.

A mennyiségi lazítás keretében a jegybank vásárolja meg azokat az állampapírokat, amelyeket a befektetők a kockázatok alakulása, vagy más okok miatt már nem kívánnak a portfóliójukban tartani. A korábbi befektetők így viszont pénzügyi vagyonukat állampapírok helyett pénzben birtokolják, mely pénz valamilyen biztonságosabbnak tekintett kereskedelmi banki instrumentumban (betét) található. A megvásárolt állampapírok ellenértékét a jegybank természetesen jóváírja az eladó bankjának jegybanknál vezetett számláján, s a bankrendszerben ez a többletlikviditás - ahogyan azt a cikk első részében láttuk - fölös tartalékokat képez, ami kéthetes MNB kötvény formájában a jegybanknál kerül elhelyezésre. A jegybank mérlegében tehát a megvásárolt állampapírállománnyal szemben a kéthetes MNB kötvények állnak.

A mennyiségi lazításnak a jegybank, illetve a kereskedelmi bankok mérlegére gyakorolt hatását foglalja össze a (4) ábra.

abra-1_20130220181128_40.jpg

Vajon az állampapírok egy részének jegybanki megvásárlása azt jelenti - figyelembe véve, hogy a jegybank a kamatbevételből képződő nyereségét befizeti az állami költségvetésbe -, hogy az államadósságnak ez a része gyakorlatilag kamatköltség nélkül finanszírozható? Nem, egyáltalán nem. S ezt nem csak végiggondolni érdemes, hanem egyúttal összevetni az államadósság IMF hitelből való finanszírozásának költségével is.


A cikk első részében kifejtettek alapján:

A magyar állam valódi kamatterhe = Költségvetés kamatkiadása - A jegybanki eredményre gyakorolt hatás

IMF-hitelből való finanszírozás esetén, mint azt korábban láttuk:

A magyar állam valódi kamatterhe = Deviza kamat - (Deviza kamat - MNB kötvény kamata) = MNB kötvény kamata

Jegybanki finanszírozás esetén a 4. ábra alapján:

A magyar állam valódi kamatterhe = Állampapírok kamata - (Állampapírok kamata - MNB kötvény kamata) = MNB kötvény kamata

Vagyis azzal a meglepő végeredménnyel kell számolnunk, hogy az állami költségvetés valódi kamatterhe mindkét finanszírozási mód esetén ugyanakkora: mégpedig az MNB kötvények után fizetett kamat, vagyis a jegybanki alapkamat. Tehát az adósságszerkezet átalakítása a kisebb kamatozású devizaadósság irányába a felszíni látszat ellenére nem olcsóbb, hanem éppen annyiba kerül, mint a jegybanki finanszírozás.

Az igazi spórolást a költségvetés számára tulajdonképpen mindkét finanszírozási módnál a kockázati prémiumok megtakarítása jelenti. Mivel a költségvetés valódi kamatterhe mindkét esetben az MNB kötvény kamatával egyezik meg - ami tulajdonképpen a kockázatmentes kamatlábat jelenti, hiszen az MNB nemfizetési kockázata elenyésző -, így megtakarításra kerülhet a - főképp hosszabb lejáratú papírokban meglévő - kockázati prémium.

A további konklúziók levonása érdekében a kulcsfontosságú tényező a jegybanki finanszírozás végeredményét mutató 4. ábra, illetve az IMF hitelből történő finanszírozás következményeit tükröző 2. ábra (a cikk első részében) összehasonlítása. Ugyanis egyetlen eltérésként azt láthatjuk, hogy az utóbbi esetben a jegybank mérlegének eszköz oldalán nem állampapírok, hanem devizatartalékok állnak, továbbá a nemzetközi hitelből történő finanszírozást nem nevezzük jegybanki finanszírozásnak, noha a végeredménye rendkívül hasonló ahhoz.

Az igazi különbséget sokkal inkább a két finanszírozási mód intellektuális felfogásában látni, amit sok esetben az összefüggések tisztázatlansága, olykor meg nem értése magyaráz. A mennyiségi lazítás keretében bekövetkező jegybanki finanszírozást eleve averzió övezi, mert jól ismert szakmai összefüggés, hogy az a bankrendszer likviditásának (és a fölös tartalékoknak) a növekedésével jár együtt - ezért ezt gyakran pénzfinanszírozásnak is nevezik -, ami inflációs veszélyt hordozhat magában. Ám ami most nagyon fontos: az államadósság nemzetközi hitelből történő finanszírozása - amennyiben az hazai valutában denominált adósságot refinanszíroz, mint hazánk esetében történt - szintén a bankrendszer likviditásának (és a fölös tartalékoknak) a növekedését idézi elő, s a végeredmény semmiben sem különbözik a jegybanki finanszírozástól.

Az (5.) és (6.) ábra a bankrendszer fölös tartalékának alakulását mutatja a mennyiségi lazítással nem operáló Magyarországon, illetve a jelentős mennyiségi lazítást végrehajtó Egyesült Államokban.

abra-2_20130220181346_72.jpg

 

abra-3_20130220181408_75.jpg

Miért van averzió a jegybanki finanszírozással szemben, és miért nincs a nemzetközi hitelből történő finanszírozást illetően, annak ellenére, hogy mindkettő többletlikviditást idéz elő a bankrendszerben? Ennek egyik lehetséges magyarázata az, hogy a nemzetközi hitelfelvétel esetén a makrogazdasági pénzügyekben történő tisztánlátás nehezebb, az összefüggések komplikáltabbak még a makrogazdasággal hivatásosan foglalkozók számára is, az államadóságot finanszírozó pénzügyi befektetőkről nem is beszélve. Mindezen azonban jobb megértéssel, a szakértők közötti párbeszéddel, a befektető számára világos kommunikációval egyaránt lehet, és kell is segíteni.

Ez azonban a problémáknak csak az egyik része. A másik része ahhoz a hamis teóriához kapcsolódik, amely a mennyiségi lazítás következtében bekövetkező likviditás-növekedésből - a recesszió ellenére is - az infláció gyorsulására következtet. Allan Meltzer [2009] ismert monetáris közgazdász ezzel kapcsolatosan például így fogalmaz: „A FED által kontrollált kamatláb csaknem zéró; és a banki tartalékok hatalmas növekedése - amelyet a FED kötvény és jelzálogpapír vásárlása idézett elő - amennyiben fennmarad, biztosan komoly inflációt fog okozni..."

2013-ban azonban minden bizonnyal Allan Meltzer is tudja azt, hogy Allan Meltzer 2009-ben tévedett. A mennyiségi lazítások következtében a jegybank által teremtett pénz ugyanis nem csak az USA-ban, hanem más országokban is a többszörösére növekedett a válság kitörése óta, ám az infláció nem hogy nem gyorsult, hanem az elhúzódó recesszió következtében inkább lassult, pontosan úgy, ahogyan azt az elméleti megfontolások és egyébként a Phillips-görbe logikája is jósolja.

A vállalatok ugyanis nem azért emelik az árakat, mert a bankrendszer fölös tartalékai növekedtek, hanem azért, mert nő a termékeik iránt a kereslet, vagyis gazdasági prosperitás van kibontakozóban. A munkavállalók bérkövetelései sem azért erősödnek és okoznak gyorsuló inflációt, mert többletlikviditás van a bankrendszerben, hanem azért, mert javul a konjunkturális helyzet, csökken a munkanélküliségi ráta, és ez jobb tárgyalási alapot jelent a nagyobb bérkövetelések számára.

A gyorsuló infláció rémképe ezért súlyos recesszióban - számottevő jegybanki adósságfinanszírozás ellenére is - nem realitás, hanem fantom.


***

A hazai gazdaságpolitikai vitákat tekintve végezetül említést érdemel, hogy a mennyiségi lazítások keretében végrehajtott jegybanki állampapír-vásárlás a monetáris politika számára egy lehetőség és nem pedig kötelezettség, amellyel a jegybanknak okvetlenül élnie kell. Lehetőség arra, hogy a jegybank az állampapírpiacon jelentkező feszültségeket tompítsa és segítse ezáltal azt, hogy a fiskális politika irányát ne a pénzügyi befektetők „kockázati étvágya", vagy éppenséggel gazdaságpolitikai elvárásai alakítsák. Mert a pénzügyi befektetők gazdasági racionalitása és a társadalom egészének jólétét szem előtt tartó makrogazdasági racionalitás a jelenlegi helyzetben nem esik egybe egymással.

Ezzel kapcsolatosan Martin Wolf [2012] így fogalmaz: „A lényeges pont ez: az a lehetőség, hogy a jegybank mérlege - akkor, amikor a kereskedelmi bankok nem hiteleznek - szabadon alakítható, a kormányzat számára megteremti a szabadságot az olcsó finanszírozáshoz. Ennek egyik előnye, hogy a költségvetési deficit csökkentése lelassítható addig, amíg a gazdasági növekedés meg nem indul...."

Mindez azért is fontos, mert az alacsony kamatlábak világában a válságból való kilábalás kulcsa a fiskális politika kezében van. Egy átmenetileg aktív - horribile dictu az EU összességében differenciáltan ugyan, de expanzív - fiskális politika segíthetne a gazdaság motorjainak felpörgetésében egészen addig, amíg a magánszektor át nem veszi újra a motorok járatásának szerepét. Az általános költségvetési szigort, s az államadósságok erőteljes lefaragását prioritássá kitűző gazdaságpolitikának csak ezután szabadna jönnie.

2010-ben az EU gazdaságpolitikáját irányítók és a nemzetközi pénzügyi szervezetek képviselői azonban úgy vélték, hogy a sorrendiségnek - Keynes Általános Elméletének legfontosabb üzeneteit, valamint az 1929-33-as Nagy Válság történelmi tapasztalatait sutba dobva - fordítottnak kell lennie. Előbb a fiskális szigor, az államadósságok lefaragása, a pénzügyi befektetők bizalmának visszaszerzése a fontos, aztán az emelkedő foglalkoztatottság és a gazdasági növekedés pedig majd jön magától.

A válság kitörését követő ötödik évben azonban már tudjuk, hogy ez a politika szinte minden fronton csak kudarcot mutat: a munkanélküliségi ráták továbbra is történelmi csúcs közelében vannak, a gazdaságok határozott élénkülésének a kontúrjai sem látszanak, a költségvetési kiigazítások hatalmas erővel húzzák vissza a gazdaságokat, s a GDP-hez viszonyított adósságok lefaragásában finoman fogalmazva sincs átütő eredmény.

A válságból történő kilábalást ma leginkább politikai és intellektuális okok hátráltatják. S bár a kudarcokból történő tanulás a gazdaságpolitikai vitákban jelen van, azonban a folyamat iszonyatosan lassú. Jóval lassúbb annál, mint amit a válsággal együtt járó szenvedés indokolttá tenne.

...

Hivatkozások:

1. Meltzer, A. (2009): Inflation Nation, The New York Times. May 3.

2. Wolf, M. (2012): The Case for Truly Bold Monetary Policy, Financial Times. June 28.



Dr. Dedák István, főiskolai tanár

Hozzászólások

A kommenteléshez előbb kérjük lépjen be!

Belépés az oldalra

  • 1

    "The great puzzle of effective demand with which Malthus had wrestled vanished from economic literature. You will not find it mentioned even once in the whole works of Marshall, Edgeworth and Professor Pigou, from whose hands the classical theory has received its most mature embodiment. It could only live on furtively, below the surface, in the underworlds of Karl Marx, Silvio Gesell or Major Douglas." The General Theory of Employment, Interest and Money J. M. Keynes

    "There are some of us who believe Stamp Scrip to be more than a temporary auxiliary currency for the present emergency, believing that if its volume and stamp intervals were regulated according to various conditions, it would be the best regulator of monetary speed which is the most baffling factor in stabilising the price level. " Stamp Scrip I. Fisher "I am a humble servant of the merchant Gesell."