Elmaradt a hitelminősítő részéről Magyarország felminősítése
2019. máj. 7., kedd, 11.35.01

A nemzetközi hitelminősítők tevékenysége sok szempontból meghatározó a nemzetgazdaságok és az állampapírokat kibocsátó államháztartás számára. Alapvető fontosságú, hogy a hitelminősítő szervezetek által készített értékelések objektívek legyenek, amely mögött szilárd és számszerűsíthető módszertani háttér biztosítása szükséges. Magyarország az elmúlt időszakban folyamatosan egyre jobb minősítéseket kapott, azonban a Moody's ennek ellenére nem értékelte Magyarországot idén májusban.



Dr. Simon József


A pénzügyi piacokon számos szervezet foglalkozik a makrogazdasági kockázatok elemzésével. E szervezetek közé tartoznak a nemzetközi hitelminősítők, amelyek közül a három legismertebb a Moody's, a Standard&Poor's és a Fitch Ratings. E vállalkozások alapvető feladatai közé tartozik a pénzügyi és tőkepiacokon pénzügyi termékeket kibocsátó szervezetek értékelése abból a szempontból, hogy a befektető számára mekkora kockázatot jelent valamely más gazdasági szereplő által kibocsátott pénzügyi termék megvásárlása. Másképp azt értékelik, hogy mekkora az esélye annak, hogy a forrást kölcsönvevő gazdasági szereplő nem tudja visszafizetni tartozását és a kapcsolódó hozamot.

A minősítés eredménye a piaci szereplők számára több szempontból is jelzésértékű. Egyrészt a befektetők az értékelésnek megfelelően alakítják ki keresleti döntéseiket. Például egy relatíve nagyobb kockázattal rendelkező értékpapír, illetve kibocsátó esetén elképzelhető, hogy kisebb mennyiséget szeretnének vásárolni az értékelés eredményének közzétételét követően. Másrészt a befektetők a kockázati szint alapján szokták jellemzően kialakítani a hozamelvárásukat - minél magasabb a kockázat, annál magasabb az elvárt hozam. Az értékelés eredményének romlása jellemzően az adott értékpapír hozamainak növekedéséhez vezet akár már rövidtávon is. Harmadrészt az értékelés eredménye regionális hatással is bír. A környező országokat érintő pénzpiaci események az adott régióban aktív befektetők döntéseit is befolyásolja.

A minősítések hatását a kibocsátók oldaláról vizsgálva az állapítható meg, hogy a minősítési kategóriák közötti váltás befolyásolja a kibocsátó finanszírozási lehetőségeit és a finanszírozás költségét is. Mindez érvényes az államháztartásra is, ezért is fontos értékelni, hogy milyen szempontok alapján történik a hazai állampapírok nemzetközi kockázati minősítése.

A nemzetközi hitelminősítők tevékenységében azonos jellemző, hogy az általuk meghatározott módszertan szerint végzik az értékeléseket, amelyben rögzítettek az értékelésre kiválasztott tényezők és a tényezők értékelését követően adódó minősítési kategóriák. Továbbá valamennyi nemzetközi hitelminősítő előre meghatározott értékelési naptár szerint végzi és hozza nyilvánosságra az értékelés eredményét.

A Moody's értékelési módszere


A Moody's értékelési tevékenysége, hasonlóan a többi nemzetközi hitelminősítő tevékenységéhez, kiterjed a vállalkozásokra, a pénzügyi intézményekre, a speciális pénzügyi termékekre, a különböző gazdasági projektekre, valamint az államháztartás és a helyi önkormányzatok által kibocsátott értékpapírokra. Az értékelési kritériumok nyilvánosak, bárki számára hozzáférhetőek a Moody's honlapján (https://www.moodys.com), azonban az ehhez való hozzáférés ingyenes regisztrációhoz kötött.

Az egyes országok és a kormányzat által kibocsátott értékpapírok értékelésére vonatkozóan egységes módszertan áll rendelkezésre. Hasonlóan a többi hitelminősítő értékelési módszeréhez a Moody's is tényezőcsoportokat alkalmaz és ezek együttes értékelése révén határozza meg az adósbesorolást.

A kockázati minősítés négy fő tényezőcsoport alapján határozódik meg. Ezek a következők:

- gazdasági környezet erőssége,

- intézményi környezet erőssége,

- pénzügyi környezet erőssége,

- kockázatok bekövetkezésére vonatkozó hajlam erőssége.

Az első két tényezőcsoport értékelése alapján alakul ki a gazdasági rugalmasság értékelése. Ez kiegészülve a pénzügyi környezet erősségével határozza meg a kormányzat pénzügyi erősségét. Majd a legszélesebb megközelítés, kiegészülve az egyéb kockázatokkal alakítja ki az állampapírok kockázati minősítését.

Az egyes tényezőcsoportokhoz indikátorok tartoznak, amelyekhez értékelési tartományt és egy-egy súlyértéket határozott meg a módszertan. Az adott érték alapján a VH+-tól (mint legjobb érték) a VL- -ig terjedhet az értékelés, összesen 15 kategóriában.

A gazdasági környezet tényezőcsoport értékelése hét indikátor alapján történik. Ezek a reál gazdasági növekedés üteme, ennek volatilitása, a Világgazdasági Fórum versenyképességi rangsorában elfoglalt helyezés (GCI index), a nominális GDP, az egy főre jutó GDP, a hitelek növekedési üteme és az egyéb tényező. Utóbbiak közé tartozik például a gazdaság mérete, a fejlődés egyensúlyi problémái, a természeti erőforrás ellátottság és a strukturális változások.

Az intézményi tényezőcsoport esetében a módszertan a világbank kormányzati hatékonyság indexét, a jogi szabályozottság indexét és korrupciós indexét használja, emellett az inflációs rátát és a korrekciós indikátort. Ez utóbbiak közé sorolja a módszertan a kormányzati programok sikeres megvalósítását, valamint egyéb átfogó kritériumokat, amelyeket azonban nem nevesít részletesen.

A pénzügyi környezet erőssége tényezőcsoport esetében is szerepelnek a korrekciós tényezők. Ezek között szerepel például az államadósság trendje, a bruttó külső adósság aránya a teljes adóssághoz viszonyítva, valamint a nem nevesített egyéb tényezők.

A kockázatok bekövetkezésére vonatkozó hajlam erőssége tényezőcsoporton belül található indikátorként a Moody's piaci értékelés mutatója és a külső sebezhetőség index. A piaci értékelés mutató az előző, már elvégzett értékelés során meghatározott értékelést tartalmazza. Mindez azért problémás módszertani megoldás, mert az adott időszak teljesítményét egy korábbi időpontra vonatkozó indikátorral méri. A külső sebezhetőség index ezzel szemben objektív részindikátorokon alapszik, mert értékét a folyó fizetési mérleg egyenlege, a tartalékok nagyságrendje és a nettó nemzetközi befektetési pozíció határozza meg.

Az egyes tényezőcsoportok értékelése a bennük szereplő indikátorok értékének és súlyának együttes figyelembe vételével számítható ki.

Az első két tényezőcsoport értékelése alapján alakul ki a gazdasági rugalmasság értékelése, amely egy mátrix segítségével határozható meg. A mátrix függőleges dimenziójában szerepel az intézményi környezet erőssége, a vízszintes dimenzióban pedig a gazdasági környezet erőssége.

Mindez kiegészülve a pénzügyi környezet erősségével határozza meg a kormányzat pénzügyi erősségét szintén egy mátrix alkalmazásával, ahol a függőleges tengelyen szerepel a gazdasági rugalmasság.

Majd a legszélesebb megközelítés, kiegészülve az egyéb kockázatokkal alakítja ki az állampapírok kockázati minősítését. Az ennek meghatározására szolgáló mátrix bal felső sarkában szerepel a legjobb Aa1-es minősítés, a jobb alsó sarkában pedig a legrosszabb Caa3-as minősítés.

Magyarország értékelése a Moody's szerint

Magyarország a Moody's-nál jelenleg a Baa3 kategóriában szerepel, ez a befektetésre ajánlott kategória alsó szintje. Ugyanezen kategóriában szerepelt Magyarország 2019. februárig a másik két nagy hitelminősítőnél is, de a Standard&Poor's és a Fitch is egy szinttel feljebb sorolta Magyarországot.

A Moody's éves értékelési ütemterve alapján 2019. május 3-án vizsgálta volna felül Magyarország besorolását. E felülvizsgálatra azonban nem került sor. Legközelebb idén októberben tervezi az értékelés elvégzését a Moody's.

Az értékelés elhalasztása a hitelminősítő által alkalmazott értékelési módszertannal nincs összhangban. A Moody's értékelési módszertanában összesen 33 indikátor szerepel. Ezek közül 17 indikátor egyértelműen számszerűsíthető és alapvető gazdasági mutatószámokat alkalmaz, vagy ezekre épül. 4 indikátor a WEF versenyképességi felméréséből származik, illetve további 9 indikátor egy-egy gazdasági helyzetet értékel. Ezek közé tartozik például a nem teljesítő hitelek arányának emelkedése, vagy a hitelezési ráta GDP növekedést meghaladó mértéke. Ezen indikátorok együttesen közgazdasági tartalommal rendelkeznek, amelyeknek értéke jelentősen változhat, akár rövidebb időtávon is. Erre jó példa a gazdasági növekedés mértéke, amelynek nagyságrendje a 2018. évre vonatkozóan a közgazdasági elemzőket is meglepte.

Ugyanez a helyzet szintén az államháztartás mutatóinál. Például az előző Moody's értékelés során a 2018. évre vonatkozóan nem álltak rendelkezésre az éves hiány és államadósság adatok. Ezek előző évhez képest értelmezett csökkenése pozitív folyamatnak tekinthető, amely befolyásolja az értékelés eredményét.

Mindez felveti azt a kérdést, hogy a nemzetközi hitelminősítők által készített értékelések objektivitása mennyiben biztosított. Az értékelések elhalasztása, vagy az értékelési módszertanokban használt egyéb, nem számszerűsíthető tényezők alkalmazása jelentősen rontja az értékelések megbízhatóságát. Továbbá az is alapvető szempont, hogy a megfogalmazott értékelések nyilvánossága biztosított legyen és ezáltal megismerhető a társadalom számára is. Ugyanez érvényes az értékelés elhalasztására is, indokolva milyen ok(ok) miatt nem került sor az értékelésre, ha a módszertan a rendelkezésre álló, aktuális adatok felhasználását rögzíti.