2021. június 24. 10:00

A monetáris politika csökkentette a költségvetési kockázatokat

Az Állami Számvevőszék rendszeresen értékeli azokat a kockázati tényezőket, amelyek az államadósság-szabály teljesülését veszélyeztethetik. Ennek keretében az ÁSZ 2013. óta rendszeresen elemzi azt a kockázatot, hogy a monetáris politika végrehajtásának következményeként a központi költségvetésnek a Magyar Nemzeti Bank felé térítési kötelezettsége keletkezik. A most nyilvánosságra hozott elemzés fő következtetése az, hogy a 2017-2019. években és a 2020. első félévében hozott monetáris politikai intézkedések összességükben javították a költségvetés helyzetét, azaz pozitív kockázatot testesítettek meg. Ugyanakkor az elemzés azonosított olyan tényezőket is, amelyek a következő években a költségvetési kockázatokat növelik, de alacsonynak ítélte meg annak a valószínűségét, hogy a költségvetésnek középtávon fizetési kötelezettsége keletkezik, mert az MNB tartalékai még éveken keresztül elégségesek a kockázatok kompenzálására.

Szikszainé Király Mária - dr. Pulay Gyula 

A monetáris politika költségvetési kockázatai alatt azt értjük, hogy a központi költségvetésnek a Magyar Nemzeti Bank (MNB) felé térítési kötelezettsége keletkezik. Ezt a Magyar Nemzeti Bankról szóló törvény két esetben írja elő:

  • ha az MNB veszteségessé válik és eredménytartaléka nem elégséges a veszteség pótlására (1);
  • ha két kiegyenlítési tartaléka (2) együttes összege negatívvá válik, és eredménytartaléka, valamint tárgyévi nyeresége nem elégséges a negatív egyenleg megszüntetéséhez (3). 

E kötelezettségek előírásának az az indoka, hogy a monetáris politikának a hivatkozott törvényben meghatározott célokat kell követnie, akár annak árán is, hogy az MNB veszteségessé válik és/vagy tartalékai kimerülnek. Az MNB alapvető feladatai (pl. monetáris eszközök alkalmazása, devizatartalékolás) tekintetében az Állami Számvevőszéknek (ÁSZ) nincs ellenőrzési jogosultsága. Ugyanakkor a kockázat – az MNB mérlegfőösszegét figyelembe véve – 100 milliárd forintos nagyságrendű. Emiatt az ÁSZ a költségvetési kockázatok témakörét időszakonként egy-egy elemzés elkészítésével járja körbe. A 2013-ban az ÁSZ honlapján nyilvánosságra hozott elemzés a 2007-2011. közötti, a 2018-ban publikált elemzés pedig a2012-2016. közötti időszakokra kiterjedően értékelte a kockázati tényezők alakulását. A most nyilvánosságra hozott elemzés a 2017-2019. évek és a 2020. első félév monetáris politikájának költségvetési kockázatait vette górcső alá. Az elemzés nem a monetáris politika célszerűségét vagy eredményességét értékelte, hanem azt, hogy e politika megvalósítása együttjárt-e a költségvetés térítési kötelezettsége kockázatának növekedésével, esetleg bekövetkezésével. Jelen cikk az utóbbi elemzés által körbejárt két – a költségvetési kockázatok szempontjából alapvető – összefüggést mutatja be: 

  • az MNB mérlegszerkezete változásának hatását a kamateredményre,
  • az MNB egyes mérlegtételei átértékelődésének hatását az MNB eredményességére és tartalékainak alakulására.

Az MNB költségvetési kockázatokat befolyásoló mérlegtételeinek alakulása

Abból az általános összefüggésből célszerű kiindulni, hogy a devizatartalékolás – amely a jegybank egyik legfontosabb törvényi kötelezettsége – magában rejti a veszteségesség kockázatát, mert a tartalékok jelentős részét likvid és/vagy alacsony kockázatú eszközökben kell tartani, melyek hozama jellemzően alacsony. A veszteségessé válás kockázatát mérsékli, ha a tartalékot finanszírozó forrásokhoz a jegybank olcsón tud hozzájutni. Az ilyen források köre azonban véges, következésképpen – minden más feltételt adottnak véve – a nemzetközi tartalékok bővítése növeli, szűkítése pedig mérsékli a veszteségessé válás kockázatát. A devizatartalék nagyságának meghatározása esetében azonban a biztonság megelőzi az eredményességi megfontolásokat. 

A jegybank kamateredményét (a kapott és a fizetett kamatok különbségét) ezért jelentősen befolyásolja az, hogy a jegybank mérlegében milyen súlya van a devizatartalékoknak, illetve, hogy mekkora az olcsó források aránya a mérlegfőösszegén belül. Az 1. számú ábra ezek alakulását mutatja be a három ÁSZ elemzésben értékelt 2007-2020. első féléve közötti időszakra vonatkozóan. Az ábrán az alsó számsor az ingyenes források mérlegfőösszeghez képest arányát jelzi, míg a felső számsor az arany- és devizatartalék összegének a mérlegfőösszeghez viszonyított arányát mutatja.

 

abra_0624_1

 

2007-2011. között az arany- és devizatartalék aránya 2008. kivételével a mérlegfőösszegen belül egyre növekedett –­ ami a pénzügyi válság idején szükségszerű volt –, és elérte a mérlegfőösszeg 92,8%-át, majd 2012-től 2016-ig erőteljes csökkenésnek indult, és 75,2%-ra esett vissza. A 2017-2018. években némi emelkedés volt tapasztalható, majd 2019-2020. években ismét érdemi csökkenés következett be. A devizatartalékok kisebb aránya azt jelentette, hogy az alacsony hozammal kamatozó eszközök súlya a jegybank mérlegében csökkent. Lehetővé vált egyúttal magasabban kamatozó eszközök kihelyezése, illetve vásárlása, ezzel pedig az eszközhozamok emelése. 

A saját tőke és a készpénzállomány, mint olcsó forrás aránya 2007-2010. között csökkenő (48,1%-ról 27,7%-ra), 2011-től 2019-ig növekedő trendet mutatott. Az aránynövekedés a kamatköltségek mérséklődését eredményezte. A devizatartalékok arányának csökkenése és az olcsó források arányának emelkedése 2013-as évtől kezdődően javították az MNB eredményességét. Sajátosság volt, hogy az elemzett időszakban az egynapos betét kamata negatív volt, így annak állománya után nem kamatráfordítás, hanem kamatbevétel jelentkezett. 

2020. első félévében csökkent az olcsó források aránya a mérlegben, ami negatívan befolyásolta a kamateredményt. Ezzel párhuzamosan azonban kedvező irányú elmozdulást okozott, hogy az arany- és devizatartalék aránya az előző évhez képest 5,0 százalékponttal csökkent. 

A magyar gazdaság kiegyensúlyozott növekedése, a külső sérülékenység elért csökkenése 2015-től lehetővé tette a devizatartalékok arányának csökkentését, ezért az MNB 2017-ig tudatosan szűkítette azt. Az önfinanszírozási program végrehajtásával, a likvid kereskedelmi banki eszközök állampapírpiacra terelésével a mérlegben 2015-2017 években jelentősen csökkent a banki betét/letét állomány, ami javította az MNB nyereségességét. 

A mérlegfőösszeg 2017. évi csökkenése együtt járt az olcsó források (egynapos betét, saját tőke és készpénzállomány) részarányának növekedésével. A mérleg főösszegének 2018-tól bekövetkező emelkedése önmagában nem rontotta a kamateredményt, mert olcsó források finanszírozták a mérlegbővülés nagy részét. 

A jegybank mérlegfőösszege 2017. év végére az előző évi bázishoz viszonyítva 7,4%-kal szűkült, illetve a mérlegfőösszeg a 2016. évi 27,8%-os szintről a GDP 23,7%-ára csökkent. Nemzetközi összevetésben a magyar jegybanknak 2017. évben a GDP-hez képest kifejezetten alacsony volt a mérlegfőösszege, és ez az arány a 2018-2019 években sem emelkedett számottevően. Szűk mérlegének köszönhetően az MNB-nek az átlagosnál nagyobb mozgástere volt a koronavírus válság kitörésekor a gazdaság élénkítésére. Ezt kihasználva az MNB 2020-ban a GDP mintegy 38%-ára bővítette mérlegét. 

A 2020. évben a jelentős mértékű mérlegbővülésben a 2020 májusában elindított eszközvásárlási programok játszottak leginkább szerepet. Ennek keretében 2020. első félévében állampapírokat, vállalati kötvényeket és jelzálogleveleket vásárolt az MNB aukciókon és a másodlagos piacon azzal a céllal, hogy csökkentse a hosszú hozamokat, segítve ezzel a megnövekedett költségvetési hiány finanszírozását. A magasabb hozamú eszközök arányának növekedése a mérlegben jótékony hatással volt a kamatbevételek emelkedésére.

2020. első félévére az olcsó források aránya 53,2%-ra, a 2016. évi szint alá csökkent, ugyanis az egynapos betét helyett az alapkamaton kamatozó, 2020. áprilisától aktivált egyhetes betétben helyzeték el a bankok a likvid pénzeiket. Emiatt a jegybanknak a korábbi évekhez képest magasabb kamatráfordítása jelentkezett, ami csökkentette a forint kamateredményt.

Az átértékelési hatás és tartalékok alakulása

Mint láttuk az MNB eszközeinek meghatározó részét az arany- és devizatartalék teszi ki, ezért a forint árfolyamának változása jelentős hatást gyakorol ezen eszközök forintban számított értékére. Szintén jelentős a hatása a devizában tartott értékpapírok átértékelődésének. Az átértékelődés pozitív és negatív irányban egyaránt megtörténhet. E hullámzások ellensúlyozását szolgálja, hogy az MNB-nek ún. forintárfolyam kiegyenlítési tartalékot, illetve deviza-értékpapírok kiegyenlítési tartalékot kell képeznie.  Ennek célszerűségét jól illusztrálja e tartalékok 2007 és 2020. első féléve közötti alakulásának bemutatása a 2. ábrán.

Az ábra által lefedett időszakban a kiegyenlítési tartalékok együttes összege folyamatosan pozitív összegű volt. Látható, hogy a forintárfolyam kiegyenlítési tartaléka egyik évről a másikra akár több száz milliárd forintos ingadozásokat is produkált a forint árfolyamának változása következtében. A forintárfolyam kiegyenlítési tartaléka a nem realizált átértékelési eredményt mutatja, amit az átértékelésre kerülő devizaállományok nagysága, valamint az aktuális hivatalos árfolyam és az átlagos bekerülési árfolyam eltérése határoz meg. 

A deviza-értékpapírok kiegyenlítési tartaléka kisebb, de nem elhanyagolható mértékben hullámzott.  E tartalék – az MNB portfóliójában lévő értékpapírok piaci értékkülönbözete – 2012-2013. évek kivételével minden évben pozitív volt. 2012-2013 végén az MNB portfóliójában lévő értékpapírok piaci értékkülönbözete a hozamváltozások hatására negatív egyenleget mutatott. A központi költségvetésnek mégsem keletkezett térítési kötelezettsége az MNB felé, mert a kiegyenlítési tartalékok összevont egyenlege pozitív volt. (ÁSZ, 2018)

 

abra_0624_2

 

Az elemzett időszakban a tartalékok átértékelődése – megkülönböztetve az átértékelési hatást, valamint a realizált nyereséget vagy veszteséget – az MNB kiegyenlítési tartalékára és eredményességére az 1. táblázat szerinti hatást gyakorolta:

 

abra_0624_3

 

Az árfolyamváltozásból származó teljes átértékelési hatás 2016-2017. években negatív volt, ami a forint erősödésével, az átlagos bekerülési árfolyam és a hivatalos árfolyam közötti különbség csökkenésével volt összefüggésben. 2017-ben a teljes nettó átértékelési hatás 93,0 Mrd Ft veszteséget mutatott. A 2018-2019. év és 2020. első félévében a teljes átértékelési hatás pozitívra változott, mivel a forint árfolyama gyengült, valamint a devizatartalék összege emelkedett. A napi nettó devizapozíció változásával együtt járó értékesítések és konverziók során az MNB 2017-ben 61,4 Mrd Ft, 2018-ban és 74,0 Mrd Ft-ot, 2019-ben 229,1 Mrd Ft, 2020. első félévében 206,6 Mrd Ft árfolyamnyereséget realizált.  Figyelemre méltó, hogy 2019-ben az árfolyamváltozásból származó realizált és konverziós eredmény erőteljesen megugrott, miközben a nem realizált árfolyamhatás csökkent. Ez összefügg egyrészt az MNB új befektetési stratégiája miatti eladásokkal és vásárlásokkal, másrészt az aranytartalék önkötésével. A 2020. év első félévére kialakult 300 Mrd Ft-ot is meghaladó átértékelési hatás a forint 2020. évi erőteljes gyengülésével és a devizatartalék közel 15,0%-os, mintegy 1 400 Mrd Ft-os emelkedésével volt összefüggésben. 

Az elemzett időszakban az eredménytartalék és a kiegyenlítési tartalékok egyik évben sem rendelkeztek negatív egyenleggel. A költségvetésnek térítési kötelezettsége nem keletkezett, így az MNB monetáris tevékenysége miatt közvetlen költségvetési kockázat nem merült fel. A 2. táblázat bemutatja, hogy miként alakultak az MNB-nek azok a tartalékai, amelyeknek a negatív összegűvé válása esetén a költségvetésnek fizetési kötelezettsége keletkezett volna.

 

abra_0624_4

 

A monetáris politikai intézkedések következtében az elemzett időszak egyik évében sem volt veszteséges az MNB tevékenysége, így a veszteségessé válás miatt a költségvetésnek térítési kötelezettsége nem keletkezett. Sőt az esetleges veszteségre fedezetet nyújtó eredménytartalék emelkedő trendje érvényesült annak ellenére, hogy az eredményből 2019. évben 50,0 Mrd Ft, míg 2020. évben 250,0 Mrd Ft osztalék került kifizetésre a központi költségvetés részére. A saját tőke részét képező tartalékok a 2016. évi bázishoz képest 2020. első félévére közel 2,5-szeresére emelkedtek, csökkentve ezzel a költségvetés közvetlen kockázatait. A 2020. első félévének végén fennálló 556,0 Mrd Ft kiegyenlítési tartalék 15,0% körüli árfolyam erősödést követően fordulhat negatívba, változatlannak tekintve a devizakövetelések 11 539,3 Mrd Ft-os összegét és a bekerülési árfolyamot.

Az MNB eredményességére ható tényezők, és az ezzel kapcsolatos költségvetési kockázatok

Az MNB eredményességét egyrészt az MNB tevékenysége, törvényi feladatainak teljesítése, másrészt külső hatások befolyásolhatják. Külső hatást jelent a magyar gazdaság teljesítménye, a nemzetközi gazdasági környezet változása, állapota. Ezért célszerű ezeket a kockázati tényezőket számba venni.

Kamateredmény romlásának kockázata: 

  • Kockázatot jelent, hogy a kamatkörnyezet változásával, a jegybanki alapkamat emelésével a kereskedelmi banki likviditás lekötését szolgáló betétek kamata nő. A drágább jegybanki források arányának növekedése pedig növeli a pozitív kamategyenleg átfordulásának kockázatát.
  • Amennyiben a mérlegfőösszeg növekedése az ingyenes és olcsó források arányának csökkenésével jár együtt, akkor annak negatív hatása lesz a kamateredményre.

Devizaárfolyam változásának kockázata:

  • A jegybank devizaeladásai volumenének csökkenése, továbbá a forint jövőbeni hivatalos árfolyamának a bekerülési árfolyamtól való eltérésének csökkenése kedvezőtlen irányba mozdíthatja el a jövőben a jegybank árfolyameredményét.
  • A külső egyensúly romlása felvetheti a devizatartalék növelésének szükségességét, a mérlegfőösszeg növekedése pedig drágábbá teszi a tartalékolás költségeit.
  • A devizatartalék esetében a magas minőségű eszközök hozamai jelenleg különösen alacsony szinten vannak. Emiatt rövidtávon egy hozamemelkedés miatti átértékelődési veszteség (a tartalékban lévő kötvények leértékelődése miatt) ronthatja a devizatartalék teljesítményét. Középtávon azonban az eredményre már pozitív hatása lehet, mivel a lejáró tartalékelemek újbóli befektetése magasabb hozamszinten valósulhat meg.

A magyar gazdaság kiegyensúlyozott növekedése mellett a következő 3-5 évben nincs jelentős kockázata annak, hogy a költségvetésnek fizetési kötelezettsége keletkezik a jegybanki veszteség, vagy a kiegyenlítési tartalékok negatívba fordulása miatt. Elképzelhető azonban, hogy az árfolyam-nyereség mértéke csökken, a forint árfolyamának stabilizálódása, esetleg kisebb javulása következtében, továbbá a kamateredmény a jegybanki kamatok emelkedése miatt csökkenő tendenciájúvá válik.  Ennek kompenzálására a rendelkezésre álló tartalékok még éveken keresztül elégségesek, de a külső környezet bizonytalansági tényezőit kezelő nemzetközi tartalék állományának növelése és a forint erősödése a felhalmozott tartalékok jelentős csökkenését okozhatják. 

Szikszainé Király Mária az Állami Számvevőszék projektvezetője, dr. Pulay Gyula az Állami Számvevőszék felügyeleti vezetője

Felhasznált irodalom:

Állami Számvevőszék (2013): TANULMÁNY A monetáris politika költségvetési kockázatai, különös tekintettel az adósságszabályra

Állami Számvevőszék (2018): ELEMZÉS A monetáris politika hatása a költségvetési kockázatok csökkentésére.

MNB (2016): Éves Jelentés 

MNB (2017): Éves Jelentés

MNB (2018): Éves Jelentés

MNB (2019): Éves Jelentés

MNB (2020): Féléves jelentés

Csortos O., Nagy-Kékesi Zs.(2020): Mi tartotta szárazon az MNB puskaporát? – A jegybanki mérleg mozgástere

Matolcsy Gy. (2020): Játsszunk nyerésre! 2


Jegyzetek: 

(1)    évi CXXXIX törvény a Magyar Nemzeti Bankról 166. § (4) bekezdés

(2)   a forintárfolyam kiegyenlítési tartalék és  a deviza-értékpapírok kiegyenlítési tartaléka

(3)     2013. évi CXXXIX törvény a Magyar Nemzeti Bankról 147. § (3) bekezdés