2022. június 01. 10:20

Világvaluta-szerep változóban? Nemzeti valuta világvaluta-szerepben?

A világvaluta: a dollár. Triffin-dilemmaként ismeri azt a kérdést a pénzügyi szakma, hogy hogyan töltheti be egy nemzeti valuta a világvaluta szerepet. A szerző 1983-ban megjelent „Pénz-nemzetközi pénz” című munkájában részletesen foglalkozik is vele, elemzi az SDR-t, amelyet 1969-ben az IMF szerződés első módosításával nemzetközi valutaként próbáltak meg létrehozni. A cél az volt, hogy kiküszöböljék azt az ellentmondást, amely szerint, ha az USA képes betölteni a világkereskedelem és a nemzetközi pénzügyek világvaluta igényét, egyre gyengébb versenyképességről tesz tanúságot. Kereskedelmi, fizetési mérlege folyamatosan passzív lesz. Ez a Triffin-dilemma lényege. 

Botos Katalin

Triffin javaslata szerint, egy nemzetközi valutát kellene (kellett) teremteni a nemzetközi likviditás biztosításához. 

Érdemes a téma mélyebb megértéséhez pár szó erejéig felidézni az 1969-ben megszületett „nemzetközi valutának”, az SDR-nek a létrejöttét, és a vele kapcsolatos szabályozások változásait! Idézőjelbe tettük, mert valójában nem igazi valutáról van szó. Az viszont igaz, hogy nemzetközi egyezménnyel születik. 

Mi is az SDR jelentése? Special Drowing Right betűszava, azaz „különleges lehívási jogok. A konstrukció lényege miben rejlik? Az SDR egy teremtett elszámoló egység, egy kosárvaluta, amely csak államok tulajdonában lehet, privát személyek nem birtokolhatják. Rendeltetése: a tagországok hivatalos tartalékainak a kiegészítése, a globális gazdaság számára likviditás teremtése. Az IMF azonban korlátozza ezen eszköz tartalékként való felhasználását; maga a szervezet is csak korlátozott funkciójú tartalékeszköznek minősíti. Így például nem használható fel az árfolyam tartása érdekében intervencióra. Már csak azért sem, mert privát kézben nem is lehet. Közvetlenül felhasználható bizonyos állami adósságok fizetésére, beleértve az IMF-fel szembeni tartozások törlesztésére. Jelenleg 15 nemzetközi szervezet van felhatalmazva SDR tartására, fogadására. Egyes hitelező országok is elfogadhatják, törlesztésképpen. Import fizetésére, azonban csak indirekt módon használható fel. 

Az SDR tehát nem teljes értékű pénz: csak elszámoló eszköz, amely bizonyos keretek között átváltható az IMF-tagországok pénzére. Az SDR értékét egy valutakosár adja. Ez kezdetben 16 ország valutájából állt, ami ötre, majd később – az euro bevezetésével-, négyre szűkült. 2015 óta a kínai yüan beleszámításával, ismét 5 valutából áll. Az SDR-t 85%-os többségi határozattal „teremtik”, és az egyes országok IMF kvótája arányában osztják szét. A határozathozatalnál a kvóta számít, nem az országok száma. Az USA-nak jelenleg 16,2% a szavazati aránya, tehát az ő beleegyezése nélkül nincs allokáció, sőt, minden döntést blokkolni tud. Az IMF-hez később csatlakozott országok számára több lépésben, kiegészítő határozatokkal teremtettek kvótaarányos allokációkat. 

Felhasználhatóságát szabályok írják elő, ugyanakkor, nyilvánvalóan csak az országok egy részének, a fejlődőknek van SDR-re igazán szükségük. Az SDR allokációval bíró országok eladhatják allokációjuk összegét valamely más ország valutájáért, ha azzal kellene fizetniük. Ebben az IMF csupán közvetítő. Fogadó partnert, azonban maguknak kell találniuk. Napjainkban érvényes szabályozás szerint csak néhány erős tartalékokkal bíró ország valutájára van mód beváltani az SDR- t, azoknál, akiket erre az IMF felkér. Nem kötelesek azonban többre a fogadó országok, mint saját allokációjuknak a kétszerese. Hiszen, mivel ezek erős tartalékokkal rendelkező országok, nekik tulajdonképpen nincs szükségük kiegészítő tartalékokra. Tehát az eladni szándékozók kiprovokálják a fogadó ország központi bankjából a hazai pénz teremtését. A központi bankok devizavásárlással is teremtenek saját valutát, nemcsak hitellel. Valójában ilyen módon az erős valutájú országok mégis csak hitelezik azon országokat, amelyek az átváltást kérik. Más szóval, a nemzetközi likviditás növekedéséhez nemcsak az Egyesült Államok járul hozzá, hanem a felkért, kijelölt országok is. Nem automatikusan, hanem a szabályozás hatására, kényszerből. Az SDR-tartalékokért a jegybankok, amelyeket saját kvótájuk mértékén fölül tartanak, kamatot kapnak, aminek mértékét az IMF hetente állapítja meg.  Eredeti allokációért a „tulajdonosok” természetesen nem kapnak kamatot. Az IMF nem egy központi bank, amely teremthetne pénzt saját valutájában fizetendő kamatokra. A többlet SDR-allokáció tartásáért kapott kamat forrása az SDR-allokációt eladó országok által fizetendő kamat, tehát azt az IMF csak átcsatornázza. Látszik a burkolt hitelügylet, az SDR-t eladó, és az azt fogadó országok között. Hogy ez az akció mennyire éri meg az erős tartalékokkal rendelkező országoknak, nyilván a kamat mértékének függvénye. E sorok szerzője szerint nagyon nem éri meg, hiszen eleve sincs az SDR-re szükségük, viszont, mivel az ő gazdaságukban akarják a fejlődő országok ezt a pénzt elkölteni, nem mindegy e többlet pénznek ezekben az országokban az inflációra gyakorolt esetleges hatása. Ezért is van korlátozva a fogadási kötelezettségük.

A fejlődő országok számára egy beígért, megszavazott allokáció egyéb tartalékaik mozgósítását is lehetővé teszi, tudván, hogy a tartalékaikban majd megjelenik „pótlásként” az SDR. Erre például a COVID-19 válság idején volt szükség- és lehetőség. (Andrews-Plant 2021)

Az SDR ezek szerint nem oldotta meg a Triffin-dilemmát. Az IMF maga is jelentéktelennek minősíti a szerepét. Továbbra is egy ország, az Egyesült Államok nemzeti valutája jelenik meg nemzetközi valuta szerepében. A kérdés azonban napjainkban ismét hangsúlyosan napirendre került. Meddig maradhat a dollár ennek ellenére világvaluta szerepben? Érdemes megnézni tehát a továbbiakban a dollár világvaluta szerepét! 

Az Egyesült Államok folyamatos dollárkiáramlással látta és látja el a világkereskedelem és a tőkeáramlások likviditásigényét. Ez végső soron annak köszönhető, hogy kereskedelmi mérlege folyamatosan passzív volt. Ha fizetett is az importért dollárral, végső soron a dollár is a Központi Bank, a FED „adóssága”, azaz, az országgal szemben fennálló követelés. Akkor kerülne vissza a kiáramló pénz az országba, ha valaki ezen vásárolna amerikai terméket.  A II. világháború utáni első 20 évben az Egyesült Államok versenyképessége nem volt megkérdőjelezhető. Az általa nyújtott Marshall-segélyre is volt bőséges szállítókapacitása. Az országoknak szükségük volt az amerikai árukra, amit a segélyből finanszíroztak. A pénz visszaáramlott. Valójában a Marshall-segéllyel saját gazdaságán is segített, azzal, hogy az európai országok levásárolták a háború alatt felfuttatott többlettermelést.

Európa viszonylag hamar talpra állt, a német gazdaság tíz év alatt kifejezetten exportképes lett, bár tudjuk, hogy a világháború után milyen romhalmaz volt az ország! Mégis, gazdasági erejét jelezte, hogy központi bankja, a Bundesbank már 1955-ben, az Egyesült Államok után a második legnagyobb aranykészlettel rendelkezett. A német márka ez alatt a dollárhoz képest hatalmasat, a kezdeti 1:4-ről 1:1,4-re erősödött. Ez az ország hatalmas export-teljesítőképességének volt köszönhető, ami azt is jelentette, hogy betört az amerikai piacra is. Az Európai Gazdasági Közösség az Egyesült Államok komoly versenytársa lett. A világ jegybankjaiba egyre több dollár került tartalékként. A fix árfolyamok idején a jegybankok felvásárolták a dollártúlkínálatot. A jegybankok, tartalékjaikba helyezve felszívták a sok kiáramló dollárt. Az Egyesült Államok vásárolt, de tőle kevesebbet vettek, mert már maguk is tudtak olyat, olcsóbban gyártani. Gyakorlatilag a mérlege passzív lett. Ez azonban nem okozott nála inflációt, mint ahogy más országokban kialakult volna, hiszen hazai piacán nem jelentkezett probléma a termékei iránti kereslet mértéke miatt. Nem áramlott vissza a teremtett dollár, leülepedett a jegybanki és egyéb tartalékokban. A világvaluta funkció azt eredményezi az Egyesült Államoknak, hogy ily módon az egész világ finanszírozza a gazdaságát.

Sokáig kitartott az a termelékenységtöbblet, amit a háborús idők alatti technikai haladás magával hozott. Az 1970-es évekre azonban változni látszott a helyzet a világgazdaságban. Ekkor világossá vált, hogy Triffinnek igaza van: a kereskedelmi mérleg-hiány már nem annyira szándékolt volt, mint a versenyképesség hanyatlása miatti kényszerűség. Az európai országok felzárkóztak, tudták gyártani azt a színvonalat, amit az Egyesült Államok, csak olcsóbban. Ekkor megkezdődött az aranyalapról való letérés, mert az Egyesült Államok nem akarta elveszíteni aranytartalékjait, amit a pozícióban lévő országok a dollártöbbletükért igényeltek, ahogy ez a Bretton Woods-i szabályozás szerint, lehetőségként adott volt.

A dollár leértékelése ekkor elkerülhetetlenné vált. Ez fontos versenyképességi jelzés volt. Ekkor, 1973-ban tört ki (véletlenül?) az olajárrobbanás, ami az európai országokat egy időre gazdaságilag visszavetette, ugyanis kénytelenek voltak a drága arab kőolajat venni. Az Egyesült Államoknak viszont volt saját energiabázisa, az amerikai kőolaj ára alacsonyabb volt, mint az európai, így az Egyesült Államok a versenyképességi küzdelemben lélegzethez jutott.

Az Egyesült Államok monetáris politikája mindenképpen kihatással van az egész világra. A dollár világvaluta szerepe miatt sok harmadik ország egymás között is dollárban kereskedik. Kína is dollárszuverén alapjaiból fektet be Afrikába, többek között bányákat és földeket vesz. Amikor Ronald Reagan amerikai elnök idején a FED megtörte a stagflációt a magas kamataival, az végiggyűrűzött az egész fejlődő világon. Ezek az országok, hasonlóan, mint Kelet-Európában, jelentős hitelekkel tartoztak dollárban. Nem tudták sokszor még a kamatokat se exporttöbbletükből fizetni, így az adósság-hólabda egyre nőtt. Ma is reménytelenül görgetik maguk előtt a dolláradósságaikat.

Eddig azonban a magántulajdon szentségén alapuló piacgazdaság része volt, hogy az állami, vagy jegybanki eszközök egy-egy ország tulajdonát képezték, (magánjogi alapon) bárhol voltak is, bármely ország tulajdonát képezték is. A Szovjetuniónak és Magyarországnak is volt például Londonban bejegyzett bankja az 1970-es években.

Most azonban, hogy az orosz-ukrán háborúval kapcsolatos szankciók életbe léptek, ez az elv megtörni látszik. A nemzetközi irodalomban több szerző úgy fogalmaz, hogy a pénzügyi rendszert fegyverként felhasználva, meginog az eddig egységes alap, a nemzetközi pénzügyi rendszer működése, amely még a hidegháború idején is összekötötte a két világrendszert. A jelenlegi pénzügyi szankciók Oroszország ellen szétszakítják a világgazdaságot.

Számos jel mutat arra, hogy előbb-utóbb két világméretű pénzügyi rendszer jön létre. Hasonlóan, mint amikor a trf Rb rendszer működött. A másik centrum azonban most nem Oroszország (rubel), hanem esetleg Kína (yüan) lehet. De vajon ez azt jelenti-e, hogy Kína nemzeti valutája, a yüan (vagy amerikai nevén: renminbi), felválthatja a dollárt, nemzetközi valuta szerepkörében? Nagy valószínűséggel erről a közeljövőben még nincs szó. 

A Project Syndicate körkérdést intézett a téma szakértőihez. E szerint a dollár jó ideig őrizni fogja még világvaluta szerepét. Elsősorban azért, mert igazán megfelelő alternatíva valójában nincsen a porondon. Barry Eichengreen amerikai közgazdász szerint még a yüan sem jelent igazi kihívást. Az, hogy az Egyesült Államok befagyasztotta az orosz központi bank tartalékjait, másokat is a dollártól való távolodásra ösztönzött. Felmerül a kérdés, hogy hová, milyen valutába meneküljenek? A renminbi piacokon nincs elég likviditás, s e piacok elérhetősége korlátozott. Egyébként is tartanak a piacok az autokratikus kínai vezetéstől. Európa és Japán egyébként is együttműködik az Egyesült Államokkal az Oroszország elleni szankciókban. Bár Eichengreen maga is úgy véli, a dollár szerepe tényleg csökkenőben van, de azért szerinte ez csak fokozatos lesz. 

Sebnem Kalemli-Ozcan, a National Bureau of Economic Research (NBER) és a Center for Economic Policy Research (CEPR) kutatója, a Marylandi Egyetem professzora, ugyancsak azt gondolja, hogy nem lehet egykönnyen trónfosztottá tenni a dollárt. A yüan nem tesz eleget a teljes konvertibilitás követelményének, a jelentős tőkeáramlási korlátozó szabályok miatt. Emellett a jogállamiság elve is hagy kétségeket Kínában, ami a bizalmat nem erősíti a nemzetközi pénzügyi szereplőkben. 

Paola Subacchi, a London University professzora szerint is ez a helyzet. Dollárban van denominálva a nemzetközi kereskedelem 80 %-a, a nemzetközi bankügyletekben a súlya 60%. A tartalékok háromnegyede van dollárban, és a külföldi valutában fennálló tartozások 64 %-a is dollárban áll fent. Yu Yongding, a kínai Világgazdasági Intézet igazgatója szerint is az tartja meg erős pozíciójában a dollárt a nemzetközi pénzügyi rendszerben, hogy óriási dollárösszegek vannak a világ jegybankjainak - különösen Kínának - a tartalékjaiban. Ezek alapvetően alacsony hozamú amerikai állampapírokban vannak. Róka fogta csuka esete ez, hiszen Kína nagyon is érdekelt volt 2009-ben az amerikai pénzügyi élet stabilizálásában, nyomatékosan hívta fel a figyelmet a kínai dollárban lévő eszközállomány értékstabilitásának biztosítására.

Európában valóban euróban történik a nemzetközi fizetéseknek a 66%-a. Az euró azonban csak regionális szerepben nemzetközi valuta. Annyiban ez valóban nemzetközi valuta, hogy az ECB feljogosítva van a kibocsátására, és felváltja az eurotagországok nemzeti valutáit. A világ országainak tartalékjai között azonban az euro súlya csak 21% . A többi valuta pedig, amelyek az SDR értékét meghatározzák, a központi bankok külföldi tartalékjai között csak kisebb arányokban szerepel, a yüan például csak 2.4%-ot tesz ki. Mellesleg, a Subacchi által közölt adatokhoz képest az IMF blogjában (2021 máj 5.) még alacsonyabb dollár-részarányt láthattunk a tartalékokban: az euró 1999-es megjelenése idején mért 71%-os részaránya 59%-ra esett le. Howard Davies, a Bank of England volt alelnöke, és a pénzintézetek felügyelője hasonló adatokat idéz egyik cikkében (Project Syndicate, 2022.ápr 28) .

A dollár részaránya a tartalékok között azonban mindenképpen csökkenőben van. A nemzetközi fizetési forgalomban a súlya viszont még mindig túlnyomó. Igaz, közismert, hogy Kína az utóbbi években hivatalos politikájává tette a yüan használatát a nemzetközi kereskedelemben. Így az most külkereskedelmükben 30%-ot tesz ki. Kína erősen függ a dollár-rendszertől, hiszen több mint 3000 milliárd dollárnyi tartaléka van e valutában. A kétoldalú hiteleiben is a dollár a domináns valuta és az Ázsiai Beruházási Bank, valamint az Új Fejlesztési Bank tőkéje is dollárban van. 

Zhou Xiaochuan, a kínai jegybank korábbi kormányzója is azon a véleményen van, hogy a dollár kulcsvaluta-szerepe egyelőre még nem ingatható meg. Ugyanakkor, bizonyos megelőző „kockázat csökkentő” lépéseket maga is szorgalmazott korábban. Ilyen a SWIFT-től elkülönült, kínai fizetési rendszer létrehozása. Ez meg is valósult: ez a Cross-Border Interbank Paymet System (CIPS). A CIPS az ukrajnai háború előtt még csak a SWIFT-forgalom 1%-ának megfelelő mértékű forgalmat bonyolított le, ám ez gyorsan növekszik. Feltehetően az orosz bankok kizárása a SWIFT-ből komoly lökést ad ennek. Egyelőre azonban a dolláralapú nemzetközi elszámolási forgalomnak nincs komoly versenytársa. Úgy, hogy a dollár detronizálása lassú folyamat lesz. Komolyabb kihívást jelenthet, ha a kínai jegybank bevezeti az elektronikus jegybankpénzt, ez ösztönzést adhat a nemzetközi forgalom yüanizálásának (Howard Davies, 2022).

A valutarendszer soha nem látott méretekben fegyverként való felhasználása, új korszakot hozott a világgazdaságban. Új szavak jelentek meg a szakzsargonban, mint például a “deswifting” vagy a „yuanization”. A bizalom megingása feltehetően nyomot fog hagyni mindenképpen a folyamatokon. A nemzetközi pénzügyi rendszer esetleges kettészakadásának esélye megnőtt. Megállapíthatjuk, hogy hosszú távú hatásai lesznek ennek a szankció-háborúnak.



Botos Katalin a Pénzügyi Szemle szerkesztőbizottságának tagja