Tanulmányok, előadások

A kereskedelmi kötvények pénzügyi szabályozási környezetének változása az Egyesült Államokban és Európában

2018. március 5. 15:30:39
A tanulmány célja a kereskedelmi kötvények, valamint a pénzpiaci alapok 2011-2016-os szabályozásváltozásának áttekintése, különösen a változások, a pénzpiaci alapok államháztartásra gyakorolt potenciális hatására az Egyesült Államokban. Az elemzés során a szabályozásváltozások hatásának mennyiségi elemzésével, valamint komplex hatásainak összehasonlító elemzésével élt a szerző. (Pénzügyi Szemle 2017/4.)


Kecskés András

Megállapítható, hogy a pénzpiaci alapok új amerikai szabályai túlmutatnak saját piaci szegmenseiken és az egyesült államokbeli és a nemzetközi kereskedelmi kötvénypiacra is jelentősen hatnak hatást gyakorolhatnak. Ugyan a likviditási szabályok szigorítása átmenetileg kedvezőtlenül befolyásolták a kereskedelmi kötvénypiac alakulását, de ez a hatás eltörpül a hosszú távon fenntartható, kiszámíthatóbb működés előnyei mellett. Az államháztartási kockázatok ezzel a pénzpiaci eszközök eme piacán gyakorlatilag minimálisra csökkentek. Azzal ugyanis, hogy csak a hosszú távú befektetések körében szerez nagy portfólió- részarányt a kereskedelmi kötvény pénzügyi és eszközfedezetű formája, e két értékpapír- piaci szegmens likviditása is transzparensebbé válik, valamint a pénzügyi eszközök kockázat-hozam skálán történő árazása is pontosabb lesz.

Ezzel megszűnik a tovagyűrűző árnyékbanki tevékenység kockázata, az a kockázat, amelynek a fennállása miatt az Egyesült Államok államháztartásának védelmében az Egyesült Államok jegybankjának nem hagyományos eszközökkel beavatkozásokat kellett végrehajtania 2008-ban, hogy a pénzpiac összeomlását a SEC ilyen módon meg tudja előzni. A piaci pánik kialakulása így elkerülhető azzal, ha a befektetők (még az intézményi befektetők is) nem kezelik - ahogy éppen a fix egy USD eszközérték számítása miatt azt 2008 előtt tették - pénzpiaci eszközként a pénzügyi és eszközfedezetű kereskedelmi kötvényeket. Ezek ugyanis valójában tőkepiaci eszközök, mert a folyamatosan megújuló jellegük miatt de facto éven túli lejáratú pénzügyi eszközként viselkednek. Ez utóbbi pedig már a tőkepiaci eszközök jellegzetessége. Így a vállalati cash flow management eszköztárába is megfelelő helyen szerepelnek, de csak a rövid lejáratú (fedezet nélküli) kereskedelmi kötvények és pénzpiaci alapok. A hosszú távú eszközökkel fedezett eszközfedezeti kereskedelmi kötvényeket tartalmazó alapok pedig jellemzően kikerülnek a nagyvállalatok rövid távú cash flow kezelési eszköztárából. Ez utóbbi eszközök bár valószínűleg alacsonyabb arányban, de megmaradnak a pénzügyi szektor befektetései között, jellemzően az univerzális bankok befektetési banki részlegeinek, valamint a befektetési bankok portfóliójában.

Ebből következik, hogy még az egészen rövid lejáratú (1-14 napos) kereskedelmi kötvények piaca sem fog a jövőben ténylegesen pénzpiaci jelleggel működni. Ennek oka, hogy a kibocsátók ezen pénzügyi eszközöknél a rövid táv miatt a nagyobb likviditás biztosítására törekszenek, azzal, hogy a megújítás hiányában esetleg szükségessé váló forrásokat különítenek el. Bár a kibocsátások megújításával akár az egy évet is elérheti egy ilyen befektetés időtartama. Így éppen a pénzpiaci befektetés határán van a kereskedelmi kötvény ebben az esetben, de ami még ennél is fontosabb, a likviditási kockázat akkor is megnövekedhet, ha nagy mennyiségű értékpapírt nem újítanak meg a befektetők egy pénzpiaci likviditás szűke esetén. Figyelembe kell azt is venni, hogy ezek a rövid lejáratú pénzpiaci eszközök, a pénzpiaci alapok, nem csak önállóan - mint egyedi befektetések -, hanem egy-egy portfólió elemeként közvetetten, értékpapír- visszavásárlási (repo) ügyletek részeként, értékpapírfedezetként is megjelennek a pénzpiacon. Ez utóbbi szerep további likviditási kockázatot hordoz a pénzpiac számára. A jövőben ezért a leírtak alapján az várható, hogy ez a piaci szegmens a vállalatcsoportok likviditás- és cash flow menedzsmentje eszközeként már nem működik majd tovább, sem befektetői oldalon közvetlen befektetésként, sem a valóban pénzpiaci alapok esetében portfólióbefektetésként.

Az új szabályozás hatására így a pénzpiaci alapok újra betölthetik klasszikus szerepüket a pénzpiacokon, amelynek lényege, hogy a betéteknél magasabb hozamot biztosítanak nagyobb likviditás mellett és kifejezetten rövid távra, amely még a pénzpiaci eszközökön belül is a három hónapon belüli szabad cash flow biztonságos elhelyezésére szűkülhet. Ezzel párhuzamosan kockázati szintjük is csak minimálisan, szinte csak a betétbiztosítási garancia mértékével, haladja meg a betétesek által vállalt kockázatokat. Így megvalósul a betétekhez viszonyított korlátozott, a kockázattal arányos hozamtöbblet, amely természetesen a szabályozás által érintett pénzpiaci alapok esetében fontos cél is volt. Ezzel ugyanis a megfelelő befektetők vásárolnak ilyen pénzpiaci alapokat, a magasabb hozamokat kereső, nagyobb kockázatot vállaló befektetők a kötvénybe, vagy nem kizárólag állampapírokba fektető pénzpiaci alapok felé fordulnak. Ezzel a pénzpiaci alapok nem kizárólag állampapírokba fektető típusai is csökkentik a korábban meghatározó portfólióelemként használt kereskedelmi kötvények súlyát, ezzel párhuzamosan megnövelik a kockázatmentes állampapírok arányát. Így ezen nem állampapírokba feketető alapok is, a nagyobb likviditást igénylő időszakokban, egyre alacsonyabb átlagos futamidejű (duration) portfóliót alakítanak ki, amelyben szükségszerűen csökken a kereskedelmi kötvények súlya. A szabályozás miatt azonban mégsem növekszik a kockázat ilyen relatív likviditás szűke esetén sem a korábbi állapothoz képest, amelyben az eszközalapú kereskedelmi kötvények még jóval nagyobb súlyt képviseltek pénzpiaci alapok portfóliójában. Így az elsődleges cél a likviditási és a folyamatos fizetőképesség fenntartása - a szélsőséges esetektől eltekintve (államcsőd, állami költségvetési hiány, korlát elérése) - tartható, a minimális hozamtöbblet pedig a működés jelentős részében biztosítható a portfólió átlagos futamidejének változtatásával, és a prudens alapkezelési tevékenységgel.

Végül, de nem utolsósorban fontos kiemelni, hogy a pénzpiaci alapok szabályozásának többlépcsős változása azért is lehetett sikeres, mert a szabályozó hatóság (SEC) figyelembe vette a pénzpiaci alapok és azok portfóliójában lévő eszközök, köztük a kereskedelmi kötvények egyes típusainak, makroprudenciális kockázatát. A fokozatos és jól kommunikált szabályozásváltozás első lépcsője sikeresen vizsgázhatott így a 2011-es európai szuverén adósságválság kapcsán, valamint a 2013-as egyesült államokbeli adósságplafon körüli bizonytalanság során, és jelentősebb pénzpiaci turbulencia nélkül fejeződött be a piaci alkalmazkodás 2016-ban az érintett piaci szereplők részéről is. Az államháztartási kockázatok a szabályozói oldalról történő beavatkozással csökkentek. Ez a folyamat jó minta - vagy akár a legjobb gyakorlat lehet a jövőben - a többi árnyékbanki szereplő és tevékenység esetén is a határozott és az érintettek számára fokozatos, de pontosan és előzetesen kommunikált szabályozásváltozással. Az Egyesült Államokban így a pénzpiacok és a kereskedelmi kötvények piacának stabilizációja megvalósult - a korábbinál alacsonyabb kamatszinten és kisebb állomány mellett.

A szabályozási változások hatásai az európai bankok amerikai leányvállalatainak forrásszerzési lehetőségein keresztül közvetetten és korlátozottan érvényesülnek az európai pénzpiacon. Az európai hatásokat korlátozta az európai kereskedelmi kötvénypiac kisebb volumene és az a rugalmas nettó eszközértékszámítási rendszer, amelytől az európai pénzpiaci alapok nem tértek el akkor sem, amikor az amerikai pénzpiacon a rögzített (fix) nettó eszközérték számítást alkalmazták.

Mindezek alapján összegezhetjük, hogy a pénzpiaci alapok 2011-2016 közötti szabályozásváltozásai a megfelelő mederbe terelték a pénzpiaci alapok működését az Egyesült Államokban. A szabályozás hatására a kereskedelmi kötvények kockázatosabb eszközfedezet-típusai kiszorultak a rövid lejáratú eszközökbe fektető pénzpiaci alapokból. Ezzel nemcsak a kockázat-hozam aránya került szinkronba a pénzpiaci alapok esetében, hanem a fedezett kereskedelmi kötvények, mint árnyékbanki tényezők, is megszűntek (a pénzpiaci alapok esetében) makrogazdasági kockázatot képviselni. Ezzel az államháztartás gazdálkodásának a sérülékenysége is jelentősen csökkent. Így a 2007-2009-es válságban kialakult likviditásválság hatása is megelőzhetővé vált a pénzpiaci alapok esetében. A nagyvállalatok cash flow menedzsmentje pedig óvatosabbá vált a szabályozás hatására azáltal, hogy a valóban átmeneti készpénzfelesleg lekötésére, befektetésére szolgáló kizárólag állampapírokba fektető pénzpiaci alapokra korlátozzák szabad pénzeszközeik befektetését -, ha és amennyiben megfelelően prudensen járnak el.

...

Kecskés András a Pécsi Tudományegyetem egyetemi docense

...

A teljes tanulmány itt olvasható, a Pénzügyi Szemle legújabb száma itt érhető el.

Hozzászólások

A kommenteléshez előbb kérjük lépjen be!

Belépés az oldalra